本文由公眾號(hào)“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任助理陶金，首圖來自壹圖網(wǎng)。

近日，摩根士丹利前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、耶魯大學(xué)資深研究員羅奇（Stephen Roach）在接受CNBC訪問時(shí)警告，美國的去全球化及龐大的預(yù)算赤字，或引發(fā)美元的崩盤，預(yù)計(jì)美元對(duì)其他主要貨幣匯價(jià)可能下跌35%。他同時(shí)指出，美元崩盤幾乎無可避免，美國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來一直受到嚴(yán)重的宏觀失衡困擾，加之極低的儲(chǔ)蓄率和經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期赤字，美元將非常急劇地下跌。

美元波動(dòng)的背后是今年以來全球經(jīng)濟(jì)的主要矛盾——新冠肺炎疫情。

疫情自2月份開始在歐洲爆發(fā)，自3月開始在美國全面爆發(fā)，恐慌情緒下全球權(quán)益資產(chǎn)的拋售很快蔓延到債券市場(chǎng)，繼而造成了全面的資產(chǎn)拋售，對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)和流動(dòng)性的訴求讓全球投資者瘋狂追求美元（資本市場(chǎng)的下跌，造成許多加杠桿的交易，面臨爆倉的可能性，他們就需要更多美元來補(bǔ)充保證金，美元是全球通用貨幣，國際貿(mào)易中同樣需要美元）。

同時(shí)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)快速降息和量化寬松，但大量美元并未進(jìn)入資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美元“有效”供給不足，形成了“美元荒”，最后造成了3月份美元的大幅升值。

但恐慌情緒又很快退卻，投資者對(duì)流動(dòng)性的需求減弱，尤其是5月下旬以來，還出現(xiàn)了比較明顯的回調(diào)。

簡(jiǎn)單來說，一國貨幣升值或貶值，決定因素需要分成短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)時(shí)間維度來看。不同時(shí)間跨度下，匯率波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素不同。

1、長(zhǎng)期主要看本國經(jīng)濟(jì)基本面

長(zhǎng)期來看，匯率的變動(dòng)趨勢(shì)主要與該國宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況、貨幣政策松緊、國際收支平衡情況等因素有關(guān)。美元也不例外，當(dāng)美國內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力較強(qiáng)，呈現(xiàn)增速走高、通脹走低時(shí)，美元往往走強(qiáng)。美元走強(qiáng)意味著貿(mào)易赤字?jǐn)U大，又對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成拖累，當(dāng)美國內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力衰弱，呈現(xiàn)增速走低、通脹走高時(shí)，美元往往走弱。而當(dāng)外部因素與美國國內(nèi)政策和經(jīng)濟(jì)狀況共振時(shí)，美元就會(huì)走出“大周期”。

20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體之后，美元與黃金脫鉤，世界貨幣體系開始向多極化發(fā)展。美元指數(shù)至今的三輪強(qiáng)周期（1975-1982年、1995-2002年、2011-2019年），均伴隨著美國GDP占全球比重的明顯提升，背后則是相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。

2、中期看資本流動(dòng)

除了國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，美元能夠一直堅(jiān)挺還有一個(gè)重要原因，就是源源不斷的資本流入。因?yàn)橘Y本流入需要不斷地將外幣兌換成美元，形成對(duì)美元持續(xù)不斷的需求。歷史上，美國在全球經(jīng)濟(jì)中的地位、較為持續(xù)的移民都在加強(qiáng)外資的流入。

另外，美國資本領(lǐng)域完全開放，資本賬戶和資本市場(chǎng)的資金流動(dòng)幾乎完全不受限制，再配合發(fā)達(dá)健全的金融市場(chǎng)體系，使得美國長(zhǎng)久以來既是套息資本的源頭，又是資本的避風(fēng)港。因?yàn)榭赏顿Y的產(chǎn)品很多，大量外資跑到美國資本市場(chǎng)進(jìn)行交易。

具體來看，資本流入美國的主要形式有：

（1）以長(zhǎng)期國債為代表的政府和企業(yè)債券，相當(dāng)于全世界借錢給美國。美元始終是全球最重要的外匯儲(chǔ)備幣種，這些美元儲(chǔ)備中的很大一部分轉(zhuǎn)化成了美國長(zhǎng)期國債。這也是美國能夠在財(cái)政出現(xiàn)長(zhǎng)期赤字的情況下，美元仍然沒有出現(xiàn)明顯貶值的原因。尤其是次貸危機(jī)后，美國長(zhǎng)期國債凈買入創(chuàng)新高，再次印證了美債的避險(xiǎn)功能。

（2）資本市場(chǎng)帶來的股票投資資金，相當(dāng)于全世界拿錢來投資美國。美國股票投資資金流入的主力軍便是外國資本，有時(shí)候國內(nèi)資金流出，外資還會(huì)逆勢(shì)涌進(jìn)美國股市。

3、短期看事件驅(qū)動(dòng)和市場(chǎng)情緒

外匯市場(chǎng)交易24小時(shí)不間斷，投資標(biāo)的相對(duì)簡(jiǎn)單，交易資金量大，又受市場(chǎng)情緒影響，因此短期的外匯市場(chǎng)波動(dòng)很大。不過，市場(chǎng)情緒的背后總會(huì)有導(dǎo)火索，這個(gè)導(dǎo)火索經(jīng)常是貨幣政策主導(dǎo)的利率變化，或者是中美之間貿(mào)易形勢(shì)出現(xiàn)變化。

當(dāng)然，導(dǎo)致3月份那一波美元瘋狂升值的流動(dòng)性危機(jī)，也是事件驅(qū)動(dòng)的典型例子。不過，這種極端事件可能一百年也出現(xiàn)不了幾次。外匯投資者也不會(huì)將這種事件驅(qū)動(dòng)邏輯納入自己的外匯投資策略中。

按照羅奇的觀點(diǎn)，美元再貶值35%的話，美元指數(shù)甚至有可能低至63，要知道美元指數(shù)自1973年開始計(jì)算以來，還從未低至70以下，可見羅奇的預(yù)測(cè)有多悲觀。不過，自2019年以來美元進(jìn)入貶值周期的聲音此起彼伏，而美元卻并未出現(xiàn)明顯的貶值。

那么，美元會(huì)崩盤嗎？匯率崩盤意味著一國貨幣在很短時(shí)間內(nèi)急速貶值，這一方面可能是由于貿(mào)易或資本領(lǐng)域發(fā)生了劇烈變化，另一方面市場(chǎng)情緒也可能起到加劇市場(chǎng)波動(dòng)的作用，因?yàn)樵谌蛸Y本市場(chǎng)中，外匯市場(chǎng)是信息最充分、最為有效的一類資本市場(chǎng)。

短期內(nèi)，由于美國去全球化和預(yù)算赤字，美元需求收縮和供給增加同時(shí)發(fā)生的概率加大，加之美國疫情、國內(nèi)矛盾激化，對(duì)美元貶值的擔(dān)憂情緒便容易造成美元在短期內(nèi)的向下波動(dòng)壓力。

雖然有了美元大幅貶值的各類因素，但似乎仍然缺乏較為劇烈的情緒波動(dòng)，且很多因素已經(jīng)在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)得到消化，因此目前來看，美元在長(zhǎng)期中大幅貶值的可能性較小。而且從更長(zhǎng)期看，美國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位并未發(fā)生根本性變化，美元仍然是全球貨幣的錨定資產(chǎn)，其在長(zhǎng)期大幅貶值的概率仍然較小。

話說回來，美元適當(dāng)貶值似乎對(duì)全球經(jīng)濟(jì)也是個(gè)利好。在經(jīng)濟(jì)和金融高度全球化的今天，已經(jīng)持續(xù)了幾年的強(qiáng)美元對(duì)國際貿(mào)易、國際資本流動(dòng)和新興經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的負(fù)的外部效應(yīng)更甚于以前。同時(shí)，美元的升值周期造成了近幾年全球大宗商品價(jià)格的低迷，也拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

人民幣自2019年8月“破七”以來，總體上圍繞著7進(jìn)行了長(zhǎng)周期的波動(dòng)。在市場(chǎng)上對(duì)美元越來越悲觀的情況下，人民幣將何去何從？

1、美元周期下，新興市場(chǎng)的波動(dòng)

在幾年前，中國還完全是一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體時(shí)，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展與其他新興經(jīng)濟(jì)體一樣，容易受到美元周期的影響。從全球資本流動(dòng)的角度看，每次美元貶值都伴隨著資本涌入新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)進(jìn)入景氣周期。而每次美元升值都伴有資本從新興市場(chǎng)流出，新興市場(chǎng)進(jìn)入衰退周期，甚至出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)。從新興市場(chǎng)國家的股市表現(xiàn)和美元指數(shù)的明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系中，也能看出新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)周期與美元的升貶值緊密相關(guān)（參見下圖）。

例如，1982年拉美債務(wù)危機(jī)很大程度上是由美元第一輪升值引起的，美元第二輪升值則引發(fā)了1994年墨西哥金融危機(jī)和1997年東南亞金融危機(jī)。

美元升值后的新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的重要原因是新興市場(chǎng)中外資的進(jìn)出，傳導(dǎo)路徑是“美元升值—資本流出—經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓、本幣貶值—資本外逃加劇—股市危機(jī)”（金融危機(jī)）或“美元升值—外債償還壓力增大—國內(nèi)貨幣超發(fā)、惡性通脹—本幣貶值—資本外逃—經(jīng)濟(jì)蕭條”（債務(wù)危機(jī)）。另外，以拉美國家為代表的新興經(jīng)濟(jì)體嚴(yán)重依賴于自然資源，美元升值造成了以美元計(jì)價(jià)的資源品價(jià)格下跌，導(dǎo)致這些國家的出口縮水，進(jìn)而影響其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2、人民幣背后的支撐力量

幾年前，中國作為典型的新興經(jīng)濟(jì)體，也曾受到美元周期的影響，但最近幾年隨著在全球經(jīng)濟(jì)中的地位不斷提升，中國經(jīng)濟(jì)“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”，經(jīng)濟(jì)總量和結(jié)構(gòu)逐漸增強(qiáng)，國內(nèi)需求漸漸成為主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)周期的因素，因而美元周期對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響也在趨弱。而從2010年美元和人民幣變化趨勢(shì)來看，兩者在大部分時(shí)間走勢(shì)趨同，人民幣自身的影響力在增加，同時(shí)也在逐漸擺脫美元的影響。

長(zhǎng)期看，人民幣能夠保持在合理區(qū)間平穩(wěn)波動(dòng)，得益于中國經(jīng)濟(jì)基本面。盡管筆者并不贊同決策層頻繁對(duì)人民幣走勢(shì)表態(tài)，但“人無貶基（人民幣在長(zhǎng)期沒有貶值基礎(chǔ)）”確有一定道理。中期看，在全球經(jīng)濟(jì)都比較差的“比差邏輯”下，中國對(duì)外資的長(zhǎng)期吸引力在中國持續(xù)對(duì)外開放的基礎(chǔ)上得到了強(qiáng)化。

不過，別看近兩年中國在各個(gè)領(lǐng)域加大對(duì)外開放，資本賬戶卻仍然一直沒有完全放開，這阻礙了人民幣影響力的繼續(xù)擴(kuò)大。尤其是在2013年外匯儲(chǔ)備從4萬億美元左右下滑至現(xiàn)在的3萬億美元的過程中，由于擔(dān)心資本外流加劇，資本賬戶管制被加強(qiáng)了。這也是近幾年關(guān)于“人民幣國際化”的討論變少的原因。2015年，人民幣曾經(jīng)成為全球第四大國際支付貨幣，但到了2018年，人民幣作為國際支付貨幣的地位，已經(jīng)下降到了第7位。

長(zhǎng)久來看，大國的貨幣如果能夠自由兌換，它就可以被其他國家的居民和企業(yè)所持有，進(jìn)而成為國際貿(mào)易的計(jì)價(jià)單位。同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)體量巨大、占國際貿(mào)易的份額大，人民幣完全有潛力像美元那樣成為全球的儲(chǔ)備貨幣，這樣就能做到“藏匯于民”，中國的居民也能持有人民幣直接購買國際商品和服務(wù)，甚至投資外國資產(chǎn)了。人民幣國際化，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和老百姓而言是一個(gè)巨大的紅利。

然而，資本賬戶管制拖累了人民幣成為儲(chǔ)備貨幣的速度，也導(dǎo)致了中國投資海外資產(chǎn)受到了限制，因?yàn)樗麌遣粫?huì)允許中國的官方儲(chǔ)備直接投資本國的企業(yè)，最后把這些企業(yè)變成中國的國有資產(chǎn)的。

3、人民幣的短期走勢(shì)

如前所述，美國經(jīng)濟(jì)在今年的衰退壓力、接近零利率的貨幣政策以及貿(mào)易逆差、資本流入減少等因素產(chǎn)生了美元在中期和短期的貶值壓力，美元回調(diào)的概率也在增加。相對(duì)應(yīng)地，人民幣可能會(huì)在短期內(nèi)有所升值。

對(duì)此，決策者和投資者需要更加關(guān)注人民幣的升值幅度，若升值過快，可能會(huì)對(duì)貿(mào)易造成一定的壓力。當(dāng)然，人民幣的匯率還取決于疫情之下全球和中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的對(duì)比、中美貿(mào)易形勢(shì)、中國對(duì)外開放步伐等很多復(fù)雜因素，后續(xù)的走勢(shì)仍然具有不確定性，未來如何變化，還需要持續(xù)關(guān)注。

文章由【蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015）】原創(chuàng)發(fā)布，本平臺(tái)經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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