7月以來(lái)，A股各主要指數(shù)放量快速上漲后，近兩個(gè)交易日有所調(diào)整（見(jiàn)圖1），高漲的市場(chǎng)情緒開(kāi)始搖擺：這是股市的正常調(diào)整（意味著上車），還是牛市結(jié)束的前奏（意味著下車）？
 

下面，和大家分享我們的觀點(diǎn)。

 

從歷史看，牛市的路都是曲折的

我們來(lái)看最近的兩輪牛市。第一輪是從2005年的7月至2007年的10月，上證綜指從998點(diǎn)一路攀升到6124點(diǎn)，但從圖2可以看出，在這一輪牛市中，上證指數(shù)至少經(jīng)歷了4次比較明顯的階段性回調(diào)。第二輪是從2014年的7月到2015年的6月，上證綜指從1990多點(diǎn)上漲到5178點(diǎn)，期間也經(jīng)歷了程度不等的多次調(diào)整。

綜合歷次牛市的數(shù)據(jù)，這兩個(gè)交易日的小幅調(diào)整，更像是市場(chǎng)快速上沖后的正?；卣{(diào)。

 

這一輪牛市的特點(diǎn)和根基

當(dāng)前的市場(chǎng)是不是牛市，答案是毫無(wú)疑問(wèn)的，從各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)看，當(dāng)前市場(chǎng)至少是一個(gè)技術(shù)性牛市。從各個(gè)指數(shù)（圖3）和行業(yè)（圖4）的漲跌情況來(lái)看，這一輪牛市的結(jié)構(gòu)分化特征非常明顯，但7月以來(lái)先前表現(xiàn)較弱的指數(shù)和行業(yè)有較為明顯的補(bǔ)漲。

從圖3可以看出，7月之前A股各主要指數(shù)的漲跌差異很大，表現(xiàn)最好的是創(chuàng)業(yè)板指，表現(xiàn)最差的是上證綜指，7月以來(lái)表現(xiàn)較弱的指數(shù)有補(bǔ)漲，但綜合今年以來(lái)的情況看，A股指數(shù)的分化還是比較明顯，成長(zhǎng)風(fēng)格明顯占優(yōu)。

再來(lái)看行業(yè)，從圖4可以看出，今年以來(lái)表現(xiàn)最好的行業(yè)是醫(yī)藥生物、食品醫(yī)療、電子和計(jì)算機(jī)，7月以來(lái)補(bǔ)漲最為明顯的是非銀、有色和國(guó)防軍工。

回顧2017年至今的A股走勢(shì)，有兩個(gè)非常清晰的主線：一個(gè)是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，另一個(gè)是科技走牛。兩條主線帶動(dòng)消費(fèi)股、科技股和醫(yī)藥股（綜合了消費(fèi)和科技兩大元素）輪番上漲。

消費(fèi)股上漲的底層邏輯是非常堅(jiān)實(shí)的，隨著居民財(cái)富的累積，消費(fèi)代替投資成為驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎，2017年我國(guó)已超過(guò)美國(guó)成為全球第一大消費(fèi)市場(chǎng)，消費(fèi)領(lǐng)域的龍頭公司體量大、成長(zhǎng)快，盡享市場(chǎng)的紅利，但在彼時(shí)的A股，這類公司的價(jià)值并未被充分發(fā)現(xiàn)。隨著A股的雙向開(kāi)放，越來(lái)越多的外資開(kāi)始配置A股，具有全球比較優(yōu)勢(shì)且價(jià)值被低估的消費(fèi)股雀屏中選并帶動(dòng)內(nèi)資跟投，消費(fèi)股迎來(lái)估值和盈利的戴維斯雙擊，一路上漲。

科技股的上漲是另一個(gè)故事，科技股上漲是政策紅利（以科創(chuàng)企業(yè)為重點(diǎn)扶持對(duì)象的資本市場(chǎng)改革）和工程師紅利共振的結(jié)果。

7月A股快速上漲使得市場(chǎng)發(fā)展的主線有了一些變化。7月份A股快速上漲的驅(qū)動(dòng)因素之一是寬貨幣，A股如舟，資本似水，水漲則船高，資金涌入導(dǎo)致A股估值提升、“水?！背尚危涣硪粋€(gè)因素我們認(rèn)為是政策層面的，證據(jù)就是以券商為代表的非銀金融的迅猛補(bǔ)漲和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)上漲。因此，本輪的牛市是一個(gè)政策市，也是一個(gè)資金市。

 

后市展望：注意“點(diǎn)剎”效應(yīng)

市場(chǎng)當(dāng)下最關(guān)心兩個(gè)問(wèn)題：一是后市如何走，是快牛、慢牛還是不牛了？二是市場(chǎng)的主線是什么？是否有風(fēng)格上的轉(zhuǎn)換？是消費(fèi)股、科技股、醫(yī)藥股的風(fēng)繼續(xù)吹？還是金融股、周期股的春天到了？

首先回答第一個(gè)問(wèn)題，我們認(rèn)為無(wú)論從資金還是從政策方面看，都無(wú)法支持快牛，更可能是一個(gè)進(jìn)二退一的慢牛格局。

從資金方面看，10年期國(guó)債利率在二季度初期曾有短暫的快速回落，跌入2%-2.5%的區(qū)間，后又明顯回升，我們預(yù)計(jì)三季度將在2.6%-3.1%這個(gè)區(qū)間震蕩，顯示央行在貨幣寬松方面非常謹(jǐn)慎。

從復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面看，因?yàn)橐咔榈挠行Э刂?、醫(yī)療物資出口和報(bào)復(fù)性消費(fèi)等諸多積極因素的影響，經(jīng)濟(jì)V型反彈，但三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)面臨一些結(jié)構(gòu)性因素的制約，復(fù)蘇的勢(shì)頭可能會(huì)趨緩。

最后是快牛并不利于資本市場(chǎng)改革的有序推進(jìn)和改革目的的達(dá)成，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)快牛的苗頭和趨勢(shì)，監(jiān)管層將會(huì)通過(guò)“點(diǎn)剎”的方式給予有力的提醒，上周證監(jiān)會(huì)對(duì)配資出手是一個(gè)明顯的例子。

當(dāng)前的宏觀環(huán)境可用“寬信用、低通脹、強(qiáng)改革”來(lái)形容，這種市場(chǎng)格局比較有利于成長(zhǎng)股和券商等特定行業(yè)的金融股。與此同時(shí)，新冠疫情的發(fā)展仍有巨大的不確定性，加上之前基金在消費(fèi)股上抱團(tuán)非常明顯，業(yè)績(jī)確定性比較強(qiáng)的消費(fèi)股可能仍會(huì)受資本的追捧。

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