來(lái)源丨節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者丨A股頻道

2018年6月28日，新加坡籍華人郭孔豐出席益海嘉里（富裕）現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園奠基儀式，并獲得了齊齊哈爾市簽發(fā)的外國(guó)人永久居留身份證?，F(xiàn)場(chǎng)，這位年近古稀的老人難掩內(nèi)心喜悅，激動(dòng)地表示：“我現(xiàn)在是真正的中國(guó)人了！”

外國(guó)人永久居留身份證又被稱為“中國(guó)綠卡”，郭孔豐之所以能拿到這張含金量極高的居住憑證，源于其特殊的僑商身份——益海嘉里集團(tuán)董事長(zhǎng)、豐益國(guó)際集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO。而益海嘉里集團(tuán)還有一個(gè)更為矚目的標(biāo)簽，那就是糧油巨頭金龍魚的母公司。

對(duì)于郭老板來(lái)說(shuō)，拿到綠卡意味著其在中國(guó)的出行、旅游等有了更多的便利，但更深層的意義在于，綠卡解決了其國(guó)籍爭(zhēng)議的同時(shí)還讓金龍魚從一個(gè)純粹的東南亞公司變身地道的國(guó)內(nèi)企業(yè)，為后者在A股道路上掃清了障礙。

10月15日，益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（以下稱金龍魚）頂著“創(chuàng)業(yè)板史上最大IPO”的光環(huán)登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。當(dāng)日收盤，報(bào)56.00元/股，漲117.90％，總市值為3036億元，在創(chuàng)業(yè)板排第三。隨后股價(jià)快速收窄，截至27日收盤，報(bào)44.53元/股，總市值為2455.98億元。

與“醬茅”海天味業(yè)、“水茅”農(nóng)夫山泉一樣，金龍魚也一直被稱為“油中茅臺(tái)”，憑借占據(jù)中國(guó)一小半的糧油市場(chǎng)份額，可以說(shuō)是當(dāng)之無(wú)愧的中國(guó)“油霸”。如今隨著上市的靴子成功落地，資本市場(chǎng)也給予其更多的期待。

那么，金龍魚能否真的像貴州茅臺(tái)那般再次書寫A股造富的神話？3000億市值是否會(huì)成為金龍魚未來(lái)難以躍過(guò)的“龍門”？這一切還不好說(shuō)。

/ 01 /

名分之爭(zhēng)

外企家族的“陽(yáng)謀”

對(duì)于廣大中國(guó)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，益海嘉里的名字可能比較陌生，但其旗下品牌金龍魚卻是家喻戶曉，長(zhǎng)期霸屏央視的黃金檔，也頻繁出現(xiàn)于千家萬(wàn)戶的飯桌上。除了金龍魚以外，這家公司還有歐麗薇蘭、胡姬花、香滿園、乳玉皇妃等中國(guó)知名品牌。

然而就是這么一個(gè)深耕中國(guó)市場(chǎng)30多年，本土味極重的糧油巨頭，其實(shí)是一家外資絕對(duì)控股的公司。根據(jù)招股書，金龍魚的控股股東為Bathos，持有前者99.99%的股份，新加坡上市公司豐益國(guó)際則又間接持有Bathos 100%的股權(quán)。

進(jìn)一步揭開股權(quán)的面紗我們發(fā)現(xiàn)，益海嘉里幕后真正的掌舵者其實(shí)是有著“亞洲糖王”之稱的馬來(lái)西亞首富郭鶴年及其家族，文章開頭提到的郭孔豐即為郭鶴年侄子。很多人不知道的是，我們熟知的香格里拉酒店集團(tuán)、北京國(guó)貿(mào)中心等，均來(lái)自于郭氏家族。

招股書顯示，2017年-2019年，金龍魚的營(yíng)收分別為1507.66億元，1607.73億元和1707.43億元。相比之下，貴州茅臺(tái)2019年的營(yíng)收為888.54億元，蒙牛乳業(yè)營(yíng)收為791.64億元，伊利股份收入為902.23億元。也就是說(shuō)，單從營(yíng)收看，金龍魚相當(dāng)于兩個(gè)貴州茅臺(tái)抑或是蒙牛和伊利的總和。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，節(jié)點(diǎn)投研所

由此可見(jiàn)，作為郭氏家族旗下的公司，金龍魚登陸A股的目的并不只是為了獲得發(fā)展資金，而是為了尋求一個(gè)“名分”，真正擺脫“外資糧商”的標(biāo)簽，讓自身品牌在中國(guó)大陸找到歸屬感和安全感。

一直以來(lái)，“米面油”作為最基本的民生保障受到各國(guó)重視，對(duì)于人口超過(guò)14億的中國(guó)來(lái)說(shuō)，糧油行業(yè)更是被納入國(guó)家戰(zhàn)略。金龍魚在中國(guó)處于絕對(duì)的寡頭地位，其市場(chǎng)占有率高達(dá)近40%，但特殊的外資身份又為其帶來(lái)了諸多不確定因素。

據(jù)公開信息，益海嘉里集團(tuán)副董事長(zhǎng)、首席運(yùn)營(yíng)官穆彥魁早前曾直言不諱，表示金龍魚要在中國(guó)國(guó)內(nèi)上市最主要的目的并不是融資，而在于上市之后能順理成章地成為一家“中國(guó)公司”，獲得同國(guó)內(nèi)糧油企業(yè)平等競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，早在2009年，豐益國(guó)際就試圖分拆中國(guó)業(yè)務(wù)并謀求登錄A股市場(chǎng)，但由于種種原因，該計(jì)劃最終不了了之。10年后的今天，益海嘉里終于敲響了上市鐘聲，并且繞開A股主板市場(chǎng)直奔創(chuàng)業(yè)板，可見(jiàn)也是瞄準(zhǔn)了相對(duì)寬松的準(zhǔn)入條件。

/ 02 /

毛利率低

糧油寡頭的“苦”生意

所謂“民以食為天”，占據(jù)了中國(guó)近40%的市場(chǎng)份額，金龍魚的規(guī)模體量自然不容小覷。招股書顯示，2019年該公司的營(yíng)業(yè)收入為1707.43億元，大概相當(dāng)于同時(shí)期茅臺(tái)的2倍，海天醬油的7倍。

但即便如此，金龍魚做的依然是一門苦生意，相比于亮眼的營(yíng)業(yè)收入，報(bào)告期內(nèi)，公司的凈利潤(rùn)僅為52.84億元、55.17億元和55.64億元。要知道，在2019年，在貴州茅臺(tái)888.54億元的營(yíng)收中，其中凈利潤(rùn)就高達(dá)412.06億元，接近一半；而醬油巨頭海天味業(yè)，也從198億的營(yíng)收中獲取了53億的利潤(rùn)。

歸根結(jié)底，金龍魚的毛利率太低了。從招股書來(lái)看，2016-2019年，公司毛利率分別為11.07％、8.42%、10.21%和11.40%，低于同行上市公司同行西王食品（32.84%）、克明面業(yè)（24.59%）等，其未來(lái)持續(xù)盈利能力因此也遭受質(zhì)疑。

就產(chǎn)品類型來(lái)看，金龍魚主要有廚房食品（以米、面、油為主）和飼料原料（豆粕、豆皮、米糠等副產(chǎn)品）；此外，公司憑借自身掌握的加工技術(shù)，又拓展出油脂科技業(yè)務(wù)，該類產(chǎn)品主要是將棕櫚油等油脂加工成脂肪酸、皂粒、甘油等化工品。

就產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019年公司63.9%的營(yíng)收是由廚房食品貢獻(xiàn)，飼料、科技業(yè)務(wù)占了35.8%。而米、面、油作為居民生活的基礎(chǔ)剛需品，提價(jià)空間一直有限，不管是金龍魚還是對(duì)手中糧集團(tuán)，其獲利方式主要是以市場(chǎng)規(guī)模取勝而非單品利潤(rùn)。

但與此同時(shí)，大豆、小麥、水稻等卻會(huì)受市場(chǎng)環(huán)境的變化而產(chǎn)生巨大波動(dòng)。自然災(zāi)害、政策調(diào)控、貿(mào)易摩擦等等都可能造成金龍魚原材料成本大幅上漲，進(jìn)而影響著公司盈利水平。以金龍魚最主要的原材料大豆為例，受疫情及國(guó)際關(guān)系的影響，今年以來(lái)國(guó)產(chǎn)大豆?jié)q幅劇烈，上半年一直處于上漲態(tài)勢(shì)，3月份更是屢創(chuàng)歷史新高，漲幅一度超過(guò)20%。

招股書顯示，2017年、2018年及2019年，金龍魚產(chǎn)品原材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重分別為88.99%、89.08%和87.82%，占比極高。這種嚴(yán)重依賴上游原材料的重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，注定了金龍魚的毛利率處于行業(yè)較低水平。

并且，與白酒、醬油不同，糧油米面關(guān)系到國(guó)民生計(jì)，從國(guó)家戰(zhàn)略層面而言，為了維護(hù)糧食安全穩(wěn)定，大幅、頻繁提價(jià)自然也是不被允許的。歷史信息顯示，早在2010年底，國(guó)家發(fā)改委就曾召開座談會(huì)，用以限制金龍魚等食用油企業(yè)漲價(jià)。

囿于行業(yè)的特殊性，金龍魚要想在盈利方面有所突破，就必須轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)思路，不斷拓寬產(chǎn)品邊界。為此，它瞄準(zhǔn)了毛利更高的調(diào)味品市場(chǎng)。2015年，公司引入臺(tái)灣老字號(hào)醬油品牌“丸莊”，2019年10月丸莊醬油產(chǎn)品正式上市。同年，金龍魚還收購(gòu)了山西梁汾醋業(yè)有限公司，發(fā)力調(diào)味品業(yè)務(wù)非常明顯。

只不過(guò)，即便調(diào)味品毛利高的多，但作為千億級(jí)體量的糧油巨頭，金龍魚的利潤(rùn)依然還是要靠米、面、油來(lái)拉動(dòng)，而目前來(lái)看這一空間已經(jīng)見(jiàn)頂。

/ 03 /

增長(zhǎng)見(jiàn)頂

千億巨頭游向哪里？

國(guó)金證券研究報(bào)告顯示，2019年金龍魚在小包裝食品油、大米和面粉領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率分別為38.4%、18.4%、26.7%，均處于市場(chǎng)第一。

但值得注意的是，2017-2019年，金龍魚以上三個(gè)業(yè)務(wù)板塊的復(fù)合增長(zhǎng)率分別只有4.55%、1.92%和2.32%，市場(chǎng)增長(zhǎng)已經(jīng)極為緩慢，寡頭壟斷進(jìn)入瓶頸，金龍魚的未來(lái)成長(zhǎng)性不免讓人揪心。

從營(yíng)收增速看，報(bào)告期內(nèi)，金龍魚的營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為12.94%、10.82%和2.20%；同期凈利潤(rùn)同比增速分別為518.88%、4.42%、0.85%。可見(jiàn)，金龍魚近年來(lái)營(yíng)收、利潤(rùn)增速均出現(xiàn)了嚴(yán)重下滑，尤其是進(jìn)入2019年，幾乎已經(jīng)進(jìn)入到“停滯不前”的狀態(tài)。

需要指出的是，今年上半年，金龍魚的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.53%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)99.57%，表現(xiàn)較為搶眼，不過(guò)這主要是由于非洲豬瘟影響減弱導(dǎo)致其飼料原料銷售增加，同時(shí)新冠疫情又帶來(lái)小包裝產(chǎn)品銷售增加，但顯然這些并不具有可持續(xù)性。

綜合看，盡管有巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但營(yíng)收、凈利增速均持續(xù)放緩，而放眼整個(gè)糧油行業(yè)，其增速的天花板也已經(jīng)見(jiàn)頂。在中國(guó)人口增長(zhǎng)放緩、生活水平穩(wěn)步提高、糧油需求已經(jīng)接近飽和的情況下，主要提供基礎(chǔ)糧油產(chǎn)品的金龍魚勢(shì)必面臨著市場(chǎng)難以外擴(kuò)的被動(dòng)局面。

此外，由于居民消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變，低糖、低鹽、低脂越來(lái)越得到消費(fèi)者的認(rèn)可，并形成一種新的飲食風(fēng)尚。而金龍魚最主要的業(yè)務(wù)就是食用油，在這種情況之下，金龍魚要想獲取更多的市場(chǎng)份額顯然更加困難。

據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部發(fā)布的《中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品供需形勢(shì)分析》顯示，近年來(lái)，我國(guó)食用油產(chǎn)量緩慢提升但銷量卻呈下滑趨勢(shì)。2018/2019年度，我國(guó)食用油銷量為3338萬(wàn)噸，而在2019/2020年度，我國(guó)食用油銷量已經(jīng)出現(xiàn)下滑，為3289萬(wàn)噸。

除了食用油，金龍魚所從事的米面生意也是趨于飽和。2010-2019年，國(guó)內(nèi)的大米消費(fèi)一直穩(wěn)定在1.4-1.45億噸的水平，長(zhǎng)期未見(jiàn)增長(zhǎng)；面粉消耗方面，由2015年的6740萬(wàn)噸增加至2019年的6880萬(wàn)噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為0.5%，增速同樣非常緩慢。

一方面，米面油傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)已到天花板；另一方面，調(diào)料新業(yè)務(wù)領(lǐng)域已是巨頭林立，千億巨無(wú)霸金龍魚要想在A股的海洋里“暢游”無(wú)阻，仍有很大的進(jìn)步空間。

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