來(lái)源丨銳公司（ID：shangjiezz）

作者丨程香

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“我又去補(bǔ)針了！?。∨⒆訉?duì)美的追求是無(wú)止境的??！”

微博上一位有150萬(wàn)粉絲的美妝博主在她的vlog中寫(xiě)道。在視頻中，她介紹了所做的醫(yī)美項(xiàng)目：嗨體去頸紋、玻尿酸豐下巴、玻尿酸填充太陽(yáng)穴。

正因?yàn)槿藗儗?duì)永葆青春的向往，加之近幾年醫(yī)美行業(yè)發(fā)展迅速，年輕消費(fèi)者對(duì)醫(yī)美項(xiàng)目趨之若鶩，醫(yī)美行業(yè)也因此被視為熱門(mén)賽道，受到資本市場(chǎng)青睞：錯(cuò)過(guò)了男人的茅臺(tái)，不要錯(cuò)過(guò)女人的醫(yī)美！
 

01

狂奔的愛(ài)美客
 

盤(pán)點(diǎn)醫(yī)美“封神榜”，愛(ài)美客無(wú)疑是其中的佼佼者。這是一家成立于2004年的“老”企業(yè)，如今卻不斷被火爆的玻尿酸賦予新生機(jī)。2020年9月28日，愛(ài)美客登陸創(chuàng)業(yè)板，上市當(dāng)日股價(jià)漲幅就達(dá)到186.6%，市值超過(guò)400億元，成了A股市場(chǎng)的當(dāng)紅炸子雞。

備受追捧的背后，是愛(ài)美客出色的利潤(rùn)表現(xiàn)。2016—2020年，其毛利率均在86%以上，凈利率均在34%以上。其中，2020年的毛利率92.17%、凈利潤(rùn)率61.1%，均超過(guò)茅臺(tái)，更是吊打一眾上市公司。愛(ài)美客今年的一季報(bào)向市場(chǎng)展示了一個(gè)更恐怖的數(shù)字：營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)227.52%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)296.50%。相較而言，茅臺(tái)的利潤(rùn)增速只夠一個(gè)零頭。

隨著“醫(yī)美茅”的加速狂飆，愛(ài)美客的締造者也成為億萬(wàn)女富豪。愛(ài)美客董事長(zhǎng)簡(jiǎn)軍27歲出國(guó)，在看到被稱為“午餐美容”的玻尿酸立竿見(jiàn)影的效果后，她意識(shí)到這是一個(gè)巨大且有潛力的市場(chǎng)。于是，41歲的她堅(jiān)定地回國(guó)創(chuàng)業(yè)，進(jìn)入當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)還沒(méi)有人涉足的醫(yī)美行業(yè)，潛心研發(fā)產(chǎn)品。
 

2009年，創(chuàng)業(yè)的第五個(gè)年頭，愛(ài)美客第一個(gè)產(chǎn)品“逸美”獲批上市。這是國(guó)內(nèi)首款透明質(zhì)酸鈉類注射填充劑，也首次打破了國(guó)內(nèi)注射玻尿酸依賴進(jìn)口產(chǎn)品的局面。

截至目前，共有寶尼達(dá)、愛(ài)美飛、嗨體、逸美一加一等五款注射用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品，獲得III醫(yī)療器械證書(shū)，愛(ài)美客成為國(guó)藥監(jiān)局批準(zhǔn)的同類產(chǎn)品最多的企業(yè)。

“這五款產(chǎn)品在配方組份、注射部位、注射體驗(yàn)等方面有所不同，能夠滿足多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的消費(fèi)需求?！焙?jiǎn)軍曾在采訪中表示。除玻尿酸產(chǎn)品，其面部埋植線產(chǎn)品“緊戀”也獲得III醫(yī)療器械證書(shū)。

招股書(shū)披露，愛(ài)美客在研產(chǎn)品包括“童顏針”、A型肉毒毒素、基因重組蛋白藥物等。簡(jiǎn)而言之，愛(ài)美客就是一家專門(mén)生產(chǎn)玻尿酸注射產(chǎn)品的公司，在行業(yè)內(nèi)具有具有領(lǐng)先地位。
 

男人的茅臺(tái)，女人的醫(yī)美。 靠著先發(fā)優(yōu)勢(shì)，愛(ài)美客取得了較高的前置壁壘，有效阻斷競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。 

02

玻尿酸的想象力
 

美容機(jī)構(gòu)動(dòng)輒幾千幾萬(wàn)元的注射價(jià)格和使皮膚重現(xiàn)年輕光彩的神奇效果，給玻尿酸帶來(lái)一絲神秘色彩。美容院的悅己型消費(fèi)場(chǎng)景和變美的欲望，讓玻尿酸的定價(jià)邏輯完全脫離了成本結(jié)構(gòu)。

招股書(shū)顯示，愛(ài)美客玻尿酸產(chǎn)品成本均在30元左右，每毫升市場(chǎng)售價(jià)卻達(dá)到4位數(shù)甚至5位數(shù)。

4月30日，愛(ài)美客發(fā)布了關(guān)于長(zhǎng)效玻尿酸寶尼達(dá)價(jià)格上調(diào)的通知：6月1日起市場(chǎng)零售指導(dǎo)價(jià)從12800元／針上調(diào)至16800元／針。而根據(jù)2019年招股書(shū)可知，其成本僅有32元。此外，火爆市場(chǎng)，每1.5毫升售價(jià)千元的“嗨體”，其成本也僅有25元，真可謂一本萬(wàn)利。

不過(guò)，由于愛(ài)美客采用直銷加經(jīng)銷的方式，其客戶主要是下游的醫(yī)院、醫(yī)美機(jī)構(gòu)以及經(jīng)銷商，并不直接面對(duì)消費(fèi)者，所以，消費(fèi)者花的錢(qián)并不是都進(jìn)了愛(ài)美客的腰包。但其出廠均價(jià)也達(dá)到了350元左右，依然暴利。 

“站在風(fēng)口上，豬都能飛起來(lái)?！?/span>

2012年，我國(guó)醫(yī)美行業(yè)規(guī)模僅有298億元，但在2018年迅速膨脹為1448億元，2019年繼續(xù)上升為1769億元。預(yù)計(jì)到2022年，醫(yī)美行業(yè)規(guī)模能達(dá)到3090億人民幣。雖然我國(guó)醫(yī)美行業(yè)滲透率不斷提升，但也僅在3%左右，與韓國(guó)、美國(guó)等國(guó)家仍存在10%的差距，增長(zhǎng)潛力巨大。
 

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈可拆解為上游供應(yīng)商，中游經(jīng)銷商和醫(yī)美機(jī)構(gòu)，下游醫(yī)美平臺(tái)和消費(fèi)者。其中，上游供應(yīng)商又分為原料供應(yīng)商以及終端醫(yī)美產(chǎn)品供應(yīng)商，前者以華熙生物為龍頭，后者以愛(ài)美客、昊海生科為代表，三者在醫(yī)美行業(yè)三足鼎立，被稱為“醫(yī)美三巨頭”。
 

這些上游企業(yè)集中度高，有資質(zhì)和技術(shù)作為護(hù)城河，在市場(chǎng)上享有足夠的話語(yǔ)權(quán)與議價(jià)能力，毛利率平均能達(dá)到90%，這也是醫(yī)美行業(yè)暴利的最直觀體現(xiàn)。

華熙生物主要業(yè)務(wù)覆蓋透明質(zhì)酸原料及相關(guān)終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品；昊海生科產(chǎn)品主要覆蓋眼科、醫(yī)美、骨科、防粘連及止血四大領(lǐng)域；愛(ài)美客則專注醫(yī)美行業(yè)，尤其是填充類玻尿酸。相比之下，華熙生物和昊海生科的業(yè)務(wù)較廣，愛(ài)美的業(yè)務(wù)則更為專一，在注射玻尿酸產(chǎn)品領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)也就更加明顯。

截至5月25日，愛(ài)美客的市盈率達(dá)327倍，遠(yuǎn)高于同處醫(yī)美行業(yè)的華熙生物178倍、昊海生科128倍的市盈率。要知道，市值2.6萬(wàn)億的茅臺(tái)的市盈率也才59倍。

上市還沒(méi)滿一年的愛(ài)美客憑什么撐得起300倍的市盈率？估值魔法的背后，愛(ài)美客有什么秘密？ 

03

愛(ài)美客還能飛多久？
 

愛(ài)美客的高毛利源于玻尿酸產(chǎn)品高企的售價(jià)和低廉的生產(chǎn)成本。而夸張的估值和超額利潤(rùn)的關(guān)鍵，在于高準(zhǔn)入門(mén)檻產(chǎn)品造就的產(chǎn)品稀缺性。

在中國(guó)，玻尿酸產(chǎn)品屬于具有較高風(fēng)險(xiǎn)、需要嚴(yán)格管控的III類醫(yī)療器械，產(chǎn)品必須取得相關(guān)注冊(cè)證與許可證，往往需要經(jīng)過(guò)3-5年的嚴(yán)格審核才能上市。所以，只有少數(shù)早期進(jìn)入玻尿酸市場(chǎng)的愛(ài)美客、華熙生物、昊海生科等品牌先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，盈利能力出色。

愛(ài)美客招股書(shū)顯示，現(xiàn)僅有17家公司在中國(guó)境內(nèi)取得玻尿酸的醫(yī)療器械注冊(cè)證書(shū)，玻尿酸產(chǎn)品的種類、數(shù)量有限。

而愛(ài)美客是國(guó)內(nèi)獲得III類注射用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品最早且最多的企業(yè)。早在2009年，愛(ài)美客就推出了國(guó)內(nèi)首款玻尿酸注射產(chǎn)品“逸美”。憑借資質(zhì)認(rèn)證這條護(hù)城河，愛(ài)美客能在玻尿酸領(lǐng)域取得超高的毛利率也就不足為奇。
 

但資質(zhì)認(rèn)證這條護(hù)城河過(guò)于寬淺了，趟過(guò)它只是時(shí)間問(wèn)題。

面對(duì)醫(yī)美行業(yè)高達(dá)90%毛利率，本性逐利的資本又怎會(huì)淡定？可以預(yù)見(jiàn)，會(huì)有越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)者角逐與高毛利的醫(yī)美賽道。經(jīng)過(guò)3-5年的審核期，其他玻尿酸產(chǎn)品也將會(huì)陸續(xù)取得注冊(cè)證，市場(chǎng)將很快飽和，價(jià)格隨之下降。

愛(ài)美客再想維持茅臺(tái)一樣的高毛利將會(huì)變得很難，現(xiàn)在虛高的市場(chǎng)也會(huì)由于市場(chǎng)的調(diào)節(jié)與供求關(guān)系的變化而趨于平和。愛(ài)美客用資質(zhì)壁壘造就的獨(dú)特性與稀缺性將受到威脅。
 

目前，醫(yī)美賽道的變革巨浪尚未奔涌而至，但已經(jīng)開(kāi)始密集推送一些激越的浪花，吐露著有關(guān)變革前夜的消息。愛(ài)美客2020年報(bào)顯示，嗨體的收入占比超過(guò)六成，是業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。由于嗨體是國(guó)內(nèi)首款且唯一用于頸紋修復(fù)的產(chǎn)品，目前，在市場(chǎng)上“獨(dú)一份”。

但華熙生物旗下的美塑抗衰產(chǎn)品，cytocare玻尿酸無(wú)源植入物在申報(bào)時(shí)，將頸部抗衰老作為了適應(yīng)范圍，預(yù)計(jì)3年后就能獲得批文，大有對(duì)標(biāo)“嗨體”之勢(shì)，與之在頸部抗衰市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。唯一能對(duì)抗頸紋的“嗨體”還能否保持“獨(dú)一份”的優(yōu)勢(shì)，很難說(shuō)。而其他五款玻尿酸產(chǎn)品與市場(chǎng)上其他品牌的玻尿酸產(chǎn)品作用大同小異，沒(méi)有獨(dú)特性與稀缺性可言。
 

愛(ài)美客備受矚目的童顏針獲批在即，但是市場(chǎng)上類似功效的競(jìng)品也已呼之欲出。如華東醫(yī)藥全資子公司Sinclair的產(chǎn)品“少女針”已于2021年4月獲批上市，預(yù)計(jì)2021年下半年在中國(guó)大陸正式銷售。

少女針作為新型填充類醫(yī)美產(chǎn)品，與愛(ài)美客童顏針類似，具有“填充+修復(fù)”的功效，可以說(shuō)是，加強(qiáng)版的玻尿酸，最大優(yōu)勢(shì)是能夠即刻起到填充效果，而愛(ài)美客的童顏針則需要一定時(shí)間才能起效?！靶ЧF(xiàn)”恐怕對(duì)愛(ài)美人士更具有誘惑力。
 

除此之外，與“少女針”功效相似的還有雀巢和歐萊雅合資創(chuàng)建的高德美的“童顏針”，也在審批中，將與愛(ài)美客即將獲批的童顏針形成新一輪的角力。

另外，愛(ài)美客在研的肉毒素也面臨強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)際艾爾建的Botox、國(guó)產(chǎn)品牌衡力、正在布局肉毒素的華東寧波都將是未來(lái)肉毒素市場(chǎng)強(qiáng)有力的對(duì)手。

逐利的資本、虎視眈眈的競(jìng)爭(zhēng)者合圍之下，愛(ài)美客如何保持領(lǐng)先？?jī)H憑玻尿酸肯定是不行的。

據(jù)愛(ài)美客2020年度報(bào)告顯示，玻尿酸產(chǎn)品收入在營(yíng)收中貢獻(xiàn)超過(guò)98%，其毛利占公司整體毛利的比重超過(guò)99%。愛(ài)美客雖然有逸美、寶尼達(dá)、愛(ài)芙萊、嗨體等差異化產(chǎn)品，但這些都基本集中在玻尿酸領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單薄，遠(yuǎn)不如多元化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)。
 

起家于玻尿酸原料業(yè)務(wù)的華熙生物，同時(shí)也在做功能性護(hù)膚品與彩妝業(yè)務(wù)。如2018年華熙不僅與故宮博物館合作推出“故宮口紅”，也推出了透明質(zhì)酸次拋原液化妝品，以便攜、一次性使用等特點(diǎn)俘獲不少消費(fèi)者，旗下的玻尿酸品牌“潤(rùn)百顏”“米蓓爾”等品牌更是因?yàn)楸晨咳A熙而風(fēng)頭正盛。

昊海生科除了骨科、眼科和生長(zhǎng)因子等產(chǎn)品，醫(yī)美業(yè)務(wù)也進(jìn)一步拓展至多領(lǐng)域，如今年收購(gòu)了歐華美科63.64%股權(quán)，增加了醫(yī)用/家用醫(yī)美設(shè)備和新型填充類產(chǎn)品，拓展了肉毒素產(chǎn)品線，醫(yī)美產(chǎn)品線整體競(jìng)爭(zhēng)力提升。
 

與同處于醫(yī)美行業(yè)、多元化布局的華熙、昊海生科相比，愛(ài)美客既可以被視作“爆款單品”“聚焦主業(yè)”的典范，也可能淪為“瘸腿將軍”。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，資本市場(chǎng)更愿意相信哪個(gè)版本的故事，愛(ài)美客還能講出哪些故事。

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