2024 年 4 月 15 當(dāng)天晚上，寧德時(shí)代宣布 2024 年度第一季度業(yè)績(jī)。讓我們看看重點(diǎn)：

1)收益低于預(yù)期，但價(jià)格穩(wěn)定： 寧德時(shí)代第一季度收入 798 億，同比下滑 低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的10% 812 億，但海豚君判斷寧王本季度基本穩(wěn)定了電池出貨單價(jià)，數(shù)量和價(jià)格均優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。

二是在銷售低點(diǎn)，毛利端仍有所回升： 第一季度，寧德時(shí)代毛利率在出貨量低谷的情況下繼續(xù)環(huán)比上升至 超市預(yù)測(cè)26.4% 25.4%

三是資產(chǎn)減值大幅下降： 本季度資產(chǎn)減值僅為 5 與去年第四季度相比，億 30 億元大幅下跌，隨著碳酸鋰價(jià)格穩(wěn)定，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)已基本清算。

主動(dòng)去庫(kù)存告一段落： 該季度存貨440 與去年年底相比，億元人民幣 454 億環(huán)比下滑 3%，寧王主動(dòng)去庫(kù)存基本告一段落。

海豚君的總體觀點(diǎn)：

從第一季度的表現(xiàn)來(lái)看，寧王仍然交出了一份不錯(cuò)的答卷。雖然收益方仍低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)，但毛利率方在第一季度出貨量低谷下仍有所回升，并繼續(xù)逐月上升至 26.4%。

而且收益放緩的背后，一方面由于電池出貨量放緩，本季度出貨量在 90-95Gwh 上下，環(huán)比下降 20-25%，結(jié)合本季度電話會(huì)所給予的其他業(yè)務(wù)收入占比。 海豚君10%估計(jì)這個(gè)季度的動(dòng)力。 儲(chǔ)能收益環(huán)比下降 20%，也意味著寧王出貨單價(jià)本季度基本穩(wěn)定，量?jī)r(jià)齊跌優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期(市場(chǎng)預(yù)測(cè)價(jià)格下跌) 7 毛/Wh），這一季度的銷售返利處于較低水平，主要是因?yàn)槿ツ甑谒募径扔?jì)提了大量的銷售返利來(lái)降低價(jià)格。

而且本季度資產(chǎn)減值大幅下降，這與海豚君之前的判斷是一致的， 23 年度減值與碳酸鋰資產(chǎn)基本相關(guān)，減值與碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)基本相關(guān)，而第一季度碳酸鋰價(jià)格基本穩(wěn)定。 10 一萬(wàn)左右，碳酸鋰自然降價(jià)的減值風(fēng)險(xiǎn)降低。

考慮到資產(chǎn)減計(jì)對(duì)核心主營(yíng)利潤(rùn)的影響，核心主營(yíng)利潤(rùn)率逐月上升，從實(shí)際的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)看， 2% 至該季度 12.1%，主要是由于毛利率的提高和資產(chǎn)減值的大幅下降。

在這種情況下，在新的一年里，電車銷量環(huán)比下降較高，電池供應(yīng)價(jià)格再次討論，寧王可能會(huì)降低價(jià)格，清算行業(yè)等。，這給寧王的短期業(yè)績(jī)帶來(lái)了壓力。然而，當(dāng)寧王擁有強(qiáng)大的Alpha能力時(shí)，海豚認(rèn)為它的估值拐點(diǎn)可能會(huì)提前到來(lái):

1) 總體而言，進(jìn)入 2024 2000年，碳酸鋰價(jià)格企穩(wěn)，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)清理，主動(dòng)去庫(kù)存已經(jīng)結(jié)束。除去這兩個(gè)負(fù)擔(dān)后，寧王有足夠的毛利率控制能力、規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)。通過(guò)提高產(chǎn)能利用率，進(jìn)一步拉動(dòng)了鐵鋰一般產(chǎn)能的價(jià)格戰(zhàn)，把一些垂死掙扎的二三線玩家送上了國(guó)內(nèi)。 最后一根稻草，加快了國(guó)內(nèi)電池產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能清理。

2) 海外業(yè)務(wù)增量：

在歐洲，隨著補(bǔ)貼逐漸下降，滲透率接近難以咀嚼的性價(jià)比。寧王鐵鋰電池以低價(jià)優(yōu)質(zhì)的優(yōu)勢(shì)爭(zhēng)奪韓國(guó)電池制造商的份額(韓國(guó)電池制造商主要生產(chǎn) NCM 電池，LFP 大規(guī)模提供電池需要等待 25 年）；

在美國(guó)等受政策限制的地區(qū)，寧王可以通過(guò) LRS (技術(shù)授權(quán)) 進(jìn)行合作的方式，雖然收入規(guī)模會(huì)有所下降，但是資金支出會(huì)有所下降，技術(shù)授權(quán)具有高毛利優(yōu)勢(shì)。

3) 寧王本人在業(yè)績(jī)尚未清算的情況下，具有很強(qiáng)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力：寧王本身具有超強(qiáng)的業(yè)務(wù)占用能力-105 一億的歸母利潤(rùn)與同期相對(duì)應(yīng)。 284 億元經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入。

而且本身國(guó)內(nèi)提產(chǎn)告一段落，海外建廠難以一蹴而就，資本支出降低-從 2022 年巔峰的 600 億降到 2023 年 400 由于工藝的提高(引進(jìn))，資本支出的效率同時(shí)提高(引進(jìn)) 10Gwh 大線)，建設(shè)同樣產(chǎn)能所需的單位資本支出由明顯下降，后續(xù)單位折舊支出估計(jì)也有所下降，帶來(lái)后續(xù)利潤(rùn)方的釋放。

目前，寧王 24 年P(guān)E約在 18 大概倍左右，還是不貴。所以，與之相比， 2023 年，寧王作為一只隨著碳酸鋰價(jià)格隨波逐流的beta股，海豚君認(rèn)為，2024 2008年，要注意寧王的翻轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

以下是正文

01 總體表現(xiàn)：收益方低于預(yù)期，但毛利方繼續(xù)超出預(yù)期。

收益方略低于預(yù)期：

2024 每年一季度單季收入 798 億，同比增長(zhǎng) 減少 10%，海豚君看到的賣家期望在 812 億，收益表現(xiàn)略低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)，增速放緩。

在收益放緩的背后，一方面，由于電池出貨量放緩，本季度出貨量市場(chǎng)預(yù)測(cè) 85Gwh 上下，環(huán)比下降 30%， 但是收入端只是逐月下降 海豚君預(yù)計(jì)，寧王本季度仍成功穩(wěn)定了電池出貨單價(jià)，超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期的數(shù)量和價(jià)格。

市場(chǎng)認(rèn)為，寧王和下游汽車公司的年度降價(jià)節(jié)奏會(huì)比二三線電池廠慢，主要客戶在春節(jié)后談年度降價(jià)，導(dǎo)致第一季度動(dòng)力電池價(jià)格持續(xù)下跌。然而，由于第一季度銷售返利的大幅下降，這一因素得到了套期保值。

寧王計(jì)去年第四季度提出了約約 120 1億元的銷售回扣，作為收益端的抵扣，導(dǎo)致動(dòng)力電池單 wh 價(jià)格從 1 元/Wh 下滑至了 0.79 元/Wh, 而且今年第一季度預(yù)計(jì)負(fù)債(包括記提售后服務(wù)費(fèi) 銷售回扣)僅增加 57 億，本期計(jì)提的銷售返利最多只在于 30 與去年第四季度相比，億，大幅下降，最后寧王成功地穩(wěn)定了本季度電池出貨單價(jià)。

但是毛利端繼續(xù)超出預(yù)期，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本清算。

在淡季銷售出貨量低迷的情況下，本季度毛利率繼續(xù)環(huán)比上升至低谷， 超市預(yù)測(cè)26.4% 25.4%，在本季度出貨量減少導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)減弱的情況下，海豚君認(rèn)為主要和單一 wh 由于銷售回扣的大幅降低，價(jià)格穩(wěn)定甚至略有增加。

這種毛利率和價(jià)格也意味著寧王有足夠的毛利率控制能力，進(jìn)一步拉動(dòng)了鐵鋰一般產(chǎn)能的價(jià)格戰(zhàn)，加快了國(guó)內(nèi)電池行業(yè)的產(chǎn)能清理。目前寧王的電池價(jià)格還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)上的三元。 5 羊毛上下，鐵鋰 4 毛發(fā)價(jià)格水位上下，寧王還有很大的降價(jià)空間。

從進(jìn)入美股標(biāo)準(zhǔn)(減值計(jì)入成本)的毛利率來(lái)看，本季度毛利率逐月上升。 2.6% 至 由于資產(chǎn)減值大幅下降，25.4%，從去年第四季度開始， 30 一億減少到這個(gè)季度 5 億。由于去年的減值基本上與碳酸鋰資產(chǎn)有關(guān)，減值基本上隨著碳酸鋰價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)，而第一季度碳酸鋰價(jià)格基本穩(wěn)定。 10 一萬(wàn)左右，碳酸鋰自然降價(jià)帶來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本清除。

主動(dòng)去庫(kù)存結(jié)束

本季度寧王存貨 440 與去年年底相比，億元人民幣 454 億環(huán)比下滑 雖然碳酸鋰的平均價(jià)格從去年第四季度開始 14 下降到第一季度 11 萬(wàn)，而且存貨中 “庫(kù)存商品”(成品)較多，海豚君判斷庫(kù)存與去年年底相比。 70Gwh 由于一季度銷售淡季出貨量下降，略有增加。

但 70Gwh 上下已是一種較為穩(wěn)定的庫(kù)存，相當(dāng)于在完全不生產(chǎn)的情況下，足夠支撐。 2-3 一個(gè)月的出貨，寧王庫(kù)存 Gwh 從規(guī)模的角度來(lái)看，很難再下降，主動(dòng)去庫(kù)存階段已經(jīng)告一段落。

第一季度市場(chǎng)份額繼續(xù)上升。

第一季度，受春節(jié)假期和新車空窗期的影響，新能源汽車銷量和動(dòng)力電池裝載量環(huán)比下降。 35% 從去年第四季度第四季度開始，寧王在保證價(jià)格穩(wěn)定、不主動(dòng)降價(jià)的情況下，市場(chǎng)份額仍有所回升。 43.8% 增長(zhǎng) 4.7% 直到今年第一季度 48.4%。

總的來(lái)說(shuō)，雖然海豚君預(yù)測(cè)今年還是混合動(dòng)力新年，但低電量混合動(dòng)力汽車的增長(zhǎng)率仍然高于純電動(dòng)汽車，新能源汽車的銷售增長(zhǎng)率也在放緩。

但對(duì)于寧王來(lái)說(shuō)，主動(dòng)去庫(kù)存已經(jīng)告一段落，資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本清除。寧王有足夠的能力，通過(guò)提高產(chǎn)能利用率，進(jìn)一步拉動(dòng)鐵鋰一般產(chǎn)能的價(jià)格戰(zhàn)，加快國(guó)內(nèi)電池行業(yè)的產(chǎn)能清算，獲得更多的市場(chǎng)份額:

1)由于高基數(shù)的放緩，比亞迪的銷量增速很難出現(xiàn)銷量翻倍帶來(lái)的電池出貨量高增長(zhǎng)的情況，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額將繼續(xù)下降；

2)寧王在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)策略上，確實(shí)有意利用R&D和商品實(shí)力保持高端和毛利率。同時(shí)，鐵鋰電池的一般產(chǎn)能被利用，產(chǎn)能的清算被降低以加速，自身的市場(chǎng)份額被提升，二線電池廠商的市場(chǎng)份額被爭(zhēng)奪，一些在中國(guó)垂死掙扎的二三線玩家被送上。 最后一根稻草，加快了國(guó)內(nèi)電池產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能清理。

目前二線電池廠商大多處于虧損狀態(tài)，知名企業(yè)也只能達(dá)到虧損狀態(tài)。 0.02-0.03 元/wh 凈利潤(rùn)，而寧王仍然成功地保持凈利潤(rùn)。 0.1 元/wh 上下。

產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)穩(wěn)定，上游資金占用規(guī)模擴(kuò)大。

寧王凈第一季度營(yíng)業(yè)周期(應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)) 庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù) - 處理周轉(zhuǎn)天數(shù)為-42 天，相比 23 年 2.9 天降低 45 天啊，運(yùn)營(yíng)效率明顯提高。

從去年開始，本季度應(yīng)對(duì)周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯增加， 123 天空提高到第一季度 176 天啊，上游供應(yīng)商資金占用明顯增加，隱含著公司對(duì)上游供應(yīng)鏈的強(qiáng)大議價(jià)權(quán)。-42 天空的凈營(yíng)業(yè)周期，也意味著公司完全利用供應(yīng)商的無(wú)息負(fù)債來(lái)完成業(yè)務(wù)，不需要占用公司自己的現(xiàn)金。

02 費(fèi)用端：合理控制費(fèi)用

雖然第一季度營(yíng)業(yè)收入增速減弱，但本季度三費(fèi)控制相對(duì)合理，三費(fèi)總費(fèi)率自去年季度以來(lái) 12% 從這個(gè)季度到這個(gè)季度略有上升 低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的12.6%。

但本季度銷售和行政費(fèi)用相對(duì)較大，主要是因?yàn)槭酆缶C合服務(wù)費(fèi)大幅下降，可能與本季度出貨量淡季相對(duì)應(yīng)。

在R&D投資方面，寧王憑借領(lǐng)先的電池技術(shù)結(jié)構(gòu)本身的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，一直通過(guò)高強(qiáng)度R&D創(chuàng)造產(chǎn)品差異化來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品溢價(jià)。

這個(gè)季度的R&D費(fèi)用 43 億，環(huán)比有所提高，但仍低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)。 51 億。

而且本季度的R&D支出主要用于投入磐石底盤和新產(chǎn)品儲(chǔ)能。 “天衡”。其中，磐石底盤的續(xù)航能力突破 1000 公里，百公里電耗 10.5kWh，在安全方面可以做到 120km/h 正面撞擊不會(huì)爆炸，估計(jì)不會(huì)爆炸。 24 年底量產(chǎn)上車。第二行業(yè)首創(chuàng)三電融合。 “動(dòng)力域控” 方案，判斷比電池組更大的價(jià)值。 25-30%。

與此同時(shí)，新產(chǎn)品在儲(chǔ)能端發(fā)布 “天衡”實(shí)現(xiàn)了第一年五年容量和功率的零衰減，使用壽命更好。提高單位面積能量密度 能量密度達(dá)到30% 430wh/L，儲(chǔ)能產(chǎn)品的使用壽命和安全系數(shù)得到進(jìn)一步提高。

03 利潤(rùn)率高于市場(chǎng)預(yù)測(cè)，核心利潤(rùn)率逐月上升。

第一季度歸母凈利潤(rùn) 105 1億元，利潤(rùn)率環(huán)比上升。 0.6% 至 13.2%，但是海豚君更關(guān)心的是與美股同行獨(dú)立拉出的一列列相比。主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心利潤(rùn)(收益 - 稅費(fèi) - 三費(fèi) - 資產(chǎn)及信用減值)。

在核心利潤(rùn)方面，第一季度的盈利能力有所提高，從第一季度開始，核心利潤(rùn)率 10.3% 把它提高到這個(gè)季度 12.1%的增加主要是由于毛利率的增加和資產(chǎn)減值的大幅下降。

本文來(lái)自微信微信官方賬號(hào)“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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