21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)研究院研究員 吳斌

各大“央媽”在全球降息浪潮到來(lái)之前，目前普遍采取觀望的方式。

在過(guò)去的一個(gè)月里，世界主要央行的貨幣政策一直很平靜。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行、韓國(guó)央行、印度央行、加拿大央行、俄羅斯央行、土耳其央行等除印尼央行意外加息25個(gè)基點(diǎn)外。

(資料來(lái)源：各央行官網(wǎng)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道)

然而，看似平靜的貨幣政策背后，暗流涌動(dòng)，貨幣政策繼續(xù)分化。歐洲央行將貸款成本保持在記錄高位，但同時(shí)暗示可能很快降息。在最近通貨膨脹數(shù)據(jù)持續(xù)超出預(yù)期的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)仍然保持著一種偏鴿派的立場(chǎng)，年內(nèi)或兩次降息，但降息頻率較年初大幅下降。在日元持續(xù)下跌的背景下，貨幣政策仍然寬松的日本開(kāi)始了艱難的貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)。

“欲鷹還鴿”的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策

美聯(lián)儲(chǔ)在最近通脹數(shù)據(jù)持續(xù)超出預(yù)期的背景下，仍然保持著微妙的鴿派立場(chǎng)。

五月二日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將保持聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍在5.25%至5.50%之間保持不變。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在談到通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，并沒(méi)有提到加息的可能性，而是表示如有必要，政策將保持不變。

(資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道)

美聯(lián)儲(chǔ)聲明重申了12月至今的一貫聲明:“過(guò)去一年通貨膨脹放緩但仍高企”，但補(bǔ)充說(shuō)“近幾個(gè)月通貨膨脹下降缺乏進(jìn)一步進(jìn)展”。另一個(gè)變化是，美聯(lián)儲(chǔ)表示，在過(guò)去的一年里，實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通貨膨脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)變得更加平衡。這句話采用了過(guò)去的時(shí)態(tài)，而之前的聲明使用的是“現(xiàn)在變得更加平衡”。

從6月份開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將每月到期后不再投資的美國(guó)國(guó)債上限從600億美元降至250億美元，抵押貸款支持證券（MBS）上限仍保持在350億美元不變。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)，減速縮表的決定與降息及時(shí)性的選擇無(wú)關(guān)。

美聯(lián)儲(chǔ)“欲鷹還鴿”的態(tài)度也與最新的非農(nóng)數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)。4月份，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人口增長(zhǎng)僅為17.5萬(wàn)人，明顯低于預(yù)期。這是六個(gè)月以來(lái)的最小增長(zhǎng)。失業(yè)率意外上升，工資同比上升低于預(yù)期和之前的價(jià)值。交易員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息將從11月提前到9月。

Davidi，嘉盛集團(tuán)資深分析師 Scutt告訴《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》記者，美國(guó)經(jīng)濟(jì)例外論受到質(zhì)疑。在其他發(fā)達(dá)國(guó)家努力防止衰退的時(shí)候，交易員已經(jīng)習(xí)慣了被美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性所欺負(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。但是，預(yù)期的壓力和持續(xù)收緊的金融形勢(shì)最終可能對(duì)世界上最大的經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響。在4月份ISM非制造業(yè)PMI調(diào)查發(fā)布之前，已經(jīng)出現(xiàn)了疲軟的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告和美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下滑的跡象。

關(guān)于通貨膨脹壓力，鮑威爾在利率決議后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，從今年到現(xiàn)在，數(shù)據(jù)并沒(méi)有讓我們對(duì)降息更有信心，通貨膨脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期，這意味著我們對(duì)降息有信心需要更長(zhǎng)的時(shí)間。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心通貨膨脹，但它可能會(huì)在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持更高的利率，但它不會(huì)再次加息。鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)的下一步行動(dòng)不太可能是加息。加息的前提是官員們應(yīng)該看到令人信服的數(shù)據(jù)，這表明貨幣政策不夠有約束力，不足以使通貨膨脹率回到2%的目標(biāo)，但我們沒(méi)有證據(jù)支持這一結(jié)論。

雖然短期通貨膨脹預(yù)期有所上升，但鮑威爾表示，長(zhǎng)期導(dǎo)向沒(méi)有問(wèn)題，今年通貨膨脹仍有望下降，這是一個(gè)基本預(yù)測(cè)。政策過(guò)早減少或過(guò)晚減少都有風(fēng)險(xiǎn)。“過(guò)晚或過(guò)少減少政策限制可能會(huì)過(guò)度削弱經(jīng)濟(jì)和就業(yè)環(huán)境，過(guò)早減少利率不利于降低通貨膨脹?！?/p>

當(dāng)被問(wèn)及何時(shí)降息時(shí)，鮑威爾說(shuō)他不知道?！皬慕衲甑浆F(xiàn)在，數(shù)據(jù)沒(méi)有給我們降息的信心。通貨膨脹數(shù)據(jù)超出預(yù)期，降息可能需要更長(zhǎng)時(shí)間。”

或者歐洲央行提前加息

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一次又一次下降時(shí)，歐美央行6月份同步降息的預(yù)期已基本成空，歐洲央行很有可能領(lǐng)先一步。

4月11日，歐洲央行宣布利率決議。如果預(yù)計(jì)貸款成本將保持在記錄高位，但同時(shí)暗示可能會(huì)迅速降息，歐洲央行將在6月份首次降息。在資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)方面，歐洲央行重申，緊急抗疫購(gòu)買(mǎi)債券的計(jì)劃將在下半年開(kāi)始減少（PEPP）資產(chǎn)配置，平均每月減少75億歐元，準(zhǔn)備在2024年底停止PEPP再投資。

(資料來(lái)源：歐洲央行，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道)

歐洲央行行長(zhǎng)拉加德在利率決議后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，如果新的評(píng)估加強(qiáng)了決策者對(duì)通貨膨脹正在回歸目標(biāo)的信心，降息將是“合適的”，市場(chǎng)認(rèn)為這一聲明基本上意味著歐洲央行將于6月6日采取行動(dòng)。

歐洲央行直言，如果通貨膨脹前景的最新評(píng)估、潛在通貨膨脹的趨勢(shì)和貨幣政策的傳遞范圍能夠進(jìn)一步增強(qiáng)“通貨膨脹正在以持續(xù)的方式向目標(biāo)靠攏”的信心，那么降低當(dāng)前貨幣政策的限制水平將是合適的。

這與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策形成鮮明對(duì)比。經(jīng)過(guò)多月的通貨膨脹超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)上半年降息的希望基本破滅，預(yù)計(jì)第一次降息將在9月份進(jìn)行。

中國(guó)銀行研究院研究員曹鴻宇告訴《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》記者，美國(guó)通貨膨脹最近“降溫”停滯不前，美國(guó)CPI3月同比增長(zhǎng)3.5%，增幅較2月擴(kuò)大0.3％，超出市場(chǎng)預(yù)測(cè)，也是過(guò)去六個(gè)月的最大漲幅。美國(guó)的通脹壓力明顯高于歐元區(qū)，無(wú)論是絕對(duì)水平還是變化趨勢(shì)。同時(shí)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，消費(fèi)者支出穩(wěn)步增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期將結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面和通貨膨脹形勢(shì)，降息時(shí)間可能會(huì)推遲到6月以后。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)分化時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策預(yù)期仍將對(duì)歐洲央行產(chǎn)生巨大影響，美聯(lián)儲(chǔ)的利率“更高、更長(zhǎng)”可能會(huì)使歐洲央行政策制定者難以多次降息。

當(dāng)被問(wèn)及美國(guó)CPI數(shù)據(jù)是否會(huì)影響歐洲央行的降息軌跡時(shí)，拉加德回答說(shuō):“很明顯，發(fā)生的一切對(duì)我們來(lái)說(shuō)都很重要，6月份的預(yù)測(cè)將在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候納入。美國(guó)是一個(gè)非常大的市場(chǎng)，一個(gè)非常大的經(jīng)濟(jì)體，一個(gè)主要的金融部門(mén)。”

另一方面，拉加德還強(qiáng)調(diào)，歐元區(qū)的通貨膨脹性質(zhì)不同于美國(guó)。美國(guó)和歐元區(qū)的通貨膨脹是由不同的因素驅(qū)動(dòng)的。不應(yīng)該假設(shè)歐元區(qū)的情況和美國(guó)一樣，所以我們必須根據(jù)歐元區(qū)的數(shù)據(jù)做出決定。

隨著市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐洲央行年內(nèi)可能比美聯(lián)儲(chǔ)降息更早、更大，歐洲降至美元平價(jià)的概率正在增加。曹鴻宇告訴記者，自3月份以來(lái)，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性表現(xiàn)、相關(guān)貨幣經(jīng)濟(jì)體降息節(jié)奏和預(yù)期較快，美元指數(shù)大幅上漲。如果歐洲央行比美聯(lián)儲(chǔ)更早開(kāi)始降息，歐洲很可能會(huì)面臨巨大的貶值壓力，不排除歐洲跌至美元平價(jià)。

因此，雖然歐洲央行很有可能領(lǐng)先美聯(lián)儲(chǔ)，開(kāi)始降息，但領(lǐng)先的幅度可能不大。歐洲的疲軟將使進(jìn)口成本更高，并可能帶來(lái)通貨膨脹壓力。

激烈的貨幣政策分化催生了“貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)”

與歐洲相比，日塊的壓力要大得多。盡管日本央行已告別負(fù)利率，但響亮的“鴿聲”仍然響徹云霄。

4月26日，日本央行宣布最新利率決定將基準(zhǔn)利率保持在0-0.1%。這份貨幣政策聲明是歷史上最短的，只有三個(gè)字。在利率會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，日本央行行長(zhǎng)種田和男子淡化了日元疲軟對(duì)通貨膨脹的影響，稱通過(guò)提高需求，匯率繼續(xù)有利于日本經(jīng)濟(jì)。

在鴿派日本央行的影響下，美元對(duì)日元一度漲破160價(jià)，而上一次美元對(duì)日元處于160關(guān)口以上，可以追溯到遙遠(yuǎn)的1990年4月。目前，日元價(jià)格下跌和美元升值的關(guān)鍵在于，與日本相比，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出高增長(zhǎng)率、高通貨膨脹和高利率。因此，即使日本政府采取治療措施，在基本面強(qiáng)弱格局特別明顯的背景下，效果也可能有限。

高債務(wù)壓力也意味著日本央行可能會(huì)大幅加息。高盛集團(tuán)前首席貨幣戰(zhàn)略家、布魯金斯協(xié)會(huì)研究員Robin 根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的說(shuō)法，Brooks表示（IMF）根據(jù)數(shù)據(jù)，日本的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)大到相當(dāng)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的250%以上，超過(guò)了其他任何國(guó)家，這使得日本央行有很強(qiáng)的動(dòng)力來(lái)保持低利率，從而降低政府成本。

但這并不是沒(méi)有代價(jià)，日元大幅走軟。自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息以來(lái)，日元兌美元貶值了四分之一以上。雖然日本央行已經(jīng)結(jié)束了負(fù)利率和收益率曲線的控制（YCC）政策，但5月6日，10年期日債收益率仍只有0.9%左右，而同期美債收益率高達(dá)4.5%，這使得投資者有很強(qiáng)的賣(mài)出日元和購(gòu)買(mǎi)美元的動(dòng)機(jī)。

日元“跌不休”的時(shí)候，日本央行似乎終于結(jié)束了干預(yù)。4月29日，日本假期發(fā)生了疑似干涉。日元匯率一度跌至34年新低160.17，但隨后在清淡交易期間大幅反彈。5月2日，在美聯(lián)儲(chǔ)為期兩天的政策會(huì)議結(jié)束并意外“放鴿子”后，日元在紐約時(shí)段的最后幾個(gè)小時(shí)突然反彈超過(guò)3%，被懷疑再次干涉。

明治安田研究所經(jīng)濟(jì)學(xué)家Yuya Kikkawa表示，隨著日本假期和美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的到來(lái)，這是日本政府應(yīng)對(duì)投機(jī)者的一個(gè)非常好的機(jī)會(huì)，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的影響。“我感受到了日本政府堅(jiān)定的決心，捍衛(wèi)1美元對(duì)160日元的底線。”

據(jù)一些知情人士透露，日本金融主管部門(mén)為了支持日元的大幅貶值，干涉了外匯市場(chǎng)。官方來(lái)說(shuō)，日本政府是否真的進(jìn)入市場(chǎng)干預(yù)，要等到5月底才能揭露真相。日本財(cái)政部將在每月月底發(fā)布最近一個(gè)月是否存在外匯干預(yù)的信息。

從目前的情況來(lái)看，日本的下跌已經(jīng)暫時(shí)緩解。Scutt告訴記者，日本央行可能至少干預(yù)了一次，以支撐日元，美國(guó)債券收益率大幅翻轉(zhuǎn)，這意味著逢低買(mǎi)入的成功策略可能在短時(shí)間內(nèi)結(jié)束，美元/日元的下行壓力似乎在增加。

與日本央行應(yīng)對(duì)日元暴跌的“佛性”不同，印尼央行面臨著來(lái)勢(shì)洶洶的印尼盾價(jià)下跌趨勢(shì)，選擇了緊急行動(dòng)。4月24日，印尼央行意外加息25個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率提高至6.25%，這是今年首次加息。

即便如此，分析師還是普遍質(zhì)疑印尼央行加息措施的有效性，短期內(nèi)加息可能有助于遏制印尼盾繼續(xù)下跌，但長(zhǎng)期來(lái)看，不足以刺激印尼盾的增值。一方面，印尼盾的走勢(shì)仍將取決于美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期；另一方面，印尼央行的政策能否引進(jìn)外資進(jìn)入印尼，也將是決定印尼盾走勢(shì)的關(guān)鍵。

好消息是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)5月初發(fā)布的微妙“鴿子聲”，非農(nóng)數(shù)據(jù)也提高了美聯(lián)儲(chǔ)今年降息的預(yù)期，日本央行、印尼央行等壓力也有所緩解。這一輪激烈的貨幣防御戰(zhàn)終于可以“喘口氣”了。