大家好，我是海豚君！

華特迪士尼美東時間5月7日美股市場后，2024財年第二季度(CY24Q1)業(yè)績公布。總的來說，好壞參半，類似于前兩個季度的表現(xiàn)。利潤表現(xiàn)不錯，但收入低于預(yù)期。這是海豚君上一季度財務(wù)報告中提到的短期痛苦。目前看來，市場對這份財務(wù)報告的反饋似乎是負(fù)面的，但對業(yè)務(wù)指標(biāo)和預(yù)期的邊際變化進(jìn)行了詳細(xì)的挖掘。，對于下半年的財年，海豚君主要是4Q24FY會變得更加活躍。

具體而言：

1. 繼續(xù)實現(xiàn)增加利潤的發(fā)展戰(zhàn)略：企業(yè)實施2Q24FY降低了成本，不包括ESPN DTC流媒體業(yè)務(wù)已實現(xiàn)盈利，推動整體集團(tuán)利潤率環(huán)比提升1pct，最終經(jīng)營利潤和EPS調(diào)整均超市場預(yù)測。

由于DTC業(yè)務(wù)有很好的減損效果，公司將2024財年EPS的增長率從20%上升到25%，同時仍保持整體流媒體業(yè)務(wù)。（DTC ESPN Star）扭虧增盈的目標(biāo)在4Q24FY不變。雖然年利潤增長率有所上升，但市場預(yù)測并不低，因此并非實質(zhì)性利好。

2. 疼痛期間收入增長仍然存在壓力：企業(yè)2Q24FY同比增長僅為1.2%，略低于市場預(yù)測，主要是由于有線電視、電影銷售收入的壓力，連累娛樂板塊收入同比下降5%。

體育業(yè)務(wù)表現(xiàn)也一般。作為公司的重點(diǎn)戰(zhàn)略之一，增長并沒有改善。公園業(yè)務(wù)逐漸經(jīng)歷了奧蘭多迪士尼樂園50周年慶典的高基數(shù)時期。同時，在國際公園強(qiáng)勁需求的推動下，增速有所回升，但超出了市場預(yù)測。

3. 什么時候恢復(fù)健康成長？：雖然本期收入不佳，管理層在財務(wù)報告中也提到Q3還是有壓力的，但是從中長期來看，海豚君認(rèn)為迪士尼已經(jīng)接近回歸健康增長的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，我們對4Q24FY的增長更有把握。

(1)流媒體核心區(qū)域漲價，不妨礙客戶高增長：Disney在第二季度 北美核心地區(qū)的客戶訂閱量環(huán)比增長790萬，高于部分頭部機(jī)構(gòu)的預(yù)期。然而，歐美和印度的用戶流失更多，所以這似乎是一個整體。 使用者的增長稍遜一籌。

但是北美是支撐收入的核心區(qū)域，第二季度在用戶增長的同時，仍然處于漲價周期。Disney 量價齊升，抵消了Hulul、由于Hotstar收益不佳，DTC收益仍有13%的增長。

(2)下半年有小順風(fēng)增長：自2024財年第三季度以來，迪士尼新一輪電影周期將啟動。同時，由于50周年慶典數(shù)量的增加，公園業(yè)務(wù)將在下一季度恢復(fù)正常的非活躍期，可以減緩公園業(yè)務(wù)增長的壓力。雖然很難改變集團(tuán)表現(xiàn)的有線媒體的大趨勢，但有線媒體的收視率和廣告收入有望在下半年大選期間回來。

利潤回升，加上Iger領(lǐng)導(dǎo)下集團(tuán)整體降低成本周期，利潤反彈相對容易。當(dāng)然，除了短期表現(xiàn)，我們更關(guān)注迪士尼最近的一系列外延合作(購買Hulu剩余股份、ESPN合資、與Reliance合資、與Epic合作)是否取得了新的進(jìn)展，是否給管理層的前景帶來了新的調(diào)整。

4. 現(xiàn)金流量大幅改善，季度實行10億回購：集團(tuán)內(nèi)部重組持續(xù)一年多。隨著降低成本、提高效率和盈利能力的提高，現(xiàn)金流持續(xù)改善的趨勢也非常明顯。第二季度自由現(xiàn)金流近24億，同比明顯增加，主要來自業(yè)務(wù)運(yùn)營利潤率的提高，資本支出規(guī)模相對穩(wěn)定。

集團(tuán)賬戶現(xiàn)金積累后，第二季度回購花費(fèi)10億美元，主要表態(tài)，實際效果不大。公司對2024年現(xiàn)金流的預(yù)期是一致的，仍然是年營業(yè)現(xiàn)金流140億，自由現(xiàn)金流80億。

5. 行業(yè)內(nèi)外戰(zhàn)略合作：第二季度，迪士尼繼續(xù)積極尋求外部合作，比如在2月底與印度Reliance公司成立合資公司，試圖擴(kuò)大印度市場。你可以關(guān)注管理層是否會在電話會議上披露新的進(jìn)展，包括上季度宣布的和游戲公司Epic、與華納兄弟聯(lián)合推出體育流媒體合作進(jìn)展。

6. 績效指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

對于第二季度收入增長的壓力，海豚君在上一季度的評價中給出了一定的預(yù)期，我們預(yù)計短期第三季度可能還會看到一些擺動。但對于4Q24FY來說，由于很多漫威漫畫電影已經(jīng)在此期間定檔，公園業(yè)務(wù)基數(shù)低，有線電視正好在大選期間，收視率可能會回流，一些政治廣告會增加，所以最終推動整體收入回升的確定性會更高。

雖然有流媒體業(yè)務(wù)，但由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，不同業(yè)務(wù)之間還是有一種關(guān)系，所以從迪士尼集團(tuán)的角度來看，價值股的投資思路還是比較偏的。這可能需要在關(guān)鍵業(yè)務(wù)翻轉(zhuǎn)期蹲一個舒適的價格。

海豚君認(rèn)為，目前可能屬于業(yè)務(wù)反轉(zhuǎn)的波動范圍，但目前市值已經(jīng)回歸2000億元，與我們之前預(yù)期的相比，底部估值1500億元已經(jīng)修復(fù)了很多。然而，隱含的預(yù)期和估值并不高。（Forward P/adj NI是19x)，如果收益恢復(fù)健康增長水平，市場不會對短期虧損業(yè)務(wù)和本期低利潤率業(yè)務(wù)進(jìn)行處罰性估值。和上一季度一樣，根據(jù)SOTP法，海豚君認(rèn)為迪士尼仍有望回到2300億元的估值，但相比之下，隱性收益空間似乎沒有其他成長股那么有吸引力。

下面是財務(wù)報告的具體內(nèi)容

第一，了解迪士尼

迪士尼的商業(yè)結(jié)構(gòu)作為一個近百年的娛樂帝國，也經(jīng)歷了多次調(diào)整。海豚君在《迪士尼:百歲公主》中 詳細(xì)介紹了“駐顏術(shù)”。

在過去的一年里，集團(tuán)的重大調(diào)整不僅改變了領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊，也改變了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略重點(diǎn)。在新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，主要分為三個部分——“娛樂”、【體育】、【感受】：

1、原始架構(gòu)與新架構(gòu)的區(qū)別？

ESPN的戰(zhàn)略地位主要是新架構(gòu)的突出，ESPN頻道和ESPN 單挑成立體育市場部，可見公司的重視。

(1)【娛樂】業(yè)務(wù)包括：原線渠道，DTC(ESPN除外 之外）、內(nèi)容銷售，同時處理了部分部門在整合過程中重復(fù)業(yè)務(wù)線和低收益的傳統(tǒng)渠道。

(2)【體育】業(yè)務(wù)包括：ESPN頻道，ESPN 、Star

(3)【感覺】業(yè)務(wù)包括:公園感覺、酒類游輪、商品消費(fèi)等。，類似于之前的業(yè)務(wù)，但由于業(yè)務(wù)上的一些調(diào)整，具體的財務(wù)數(shù)據(jù)與之前的數(shù)值存在一些偏差。

2、結(jié)構(gòu)變了，投資邏輯變了嗎？

基本的邏輯框架沒有改變，但是有一點(diǎn)需要新的關(guān)注。

(1)首先，這一輪框架變化反映了一個重要的戰(zhàn)略調(diào)整——內(nèi)容和分發(fā)渠道不再分為兩個業(yè)務(wù)，而是整合在一起，新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更多的是根據(jù)不同的內(nèi)容進(jìn)行劃分。

這可能從根本上解決了一個問題——也就是說，同樣的內(nèi)容可能適合在不同的渠道上首發(fā)。幾年前，迪士尼一直在努力獲得流行電影Disney 先搞電影院的問題。在嘗試線上線下的同時，會給一些熱門電影的最終票房表現(xiàn)帶來麻煩。然后演員被分成了傷害，這也破壞了迪士尼和一些明星演員的合作關(guān)系。

(2)【感覺】經(jīng)過多年的發(fā)展，業(yè)務(wù)已經(jīng)相對成熟。在第一個IP儲備的加持下，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)領(lǐng)先地位穩(wěn)定，受整體消費(fèi)影響較大。正常情況下，可以視為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

(3)【娛樂】本質(zhì)上是在制作和發(fā)行迪士尼電影，包括幾個著名的工作室、傳統(tǒng)渠道和流媒體渠道。因此，收入的變化主要與迪士尼電影的安排和整體電影市場的消費(fèi)力有關(guān)。

其中，流媒體業(yè)務(wù)仍是迪士尼未來中長期業(yè)務(wù)的焦點(diǎn)。只是這兩年是迪士尼傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定下來的增長型業(yè)務(wù)，可以獲得增量收入和利潤。然而，疫情期間前端流媒體的競爭加速了白熱化。但迪士尼本身并沒有積累自制劇集內(nèi)容的優(yōu)勢，但是高投入?yún)s帶來了損失。

在流媒體蓬勃發(fā)展的同時，傳統(tǒng)媒體的老業(yè)務(wù)也不能獨(dú)善其身。隨著傳統(tǒng)媒體趨勢的衰落，流媒體不能算是迪士尼的完全增量，但很大一部分是在填補(bǔ)傳統(tǒng)渠道的衰落。

(4)迪士尼新寵【體育】業(yè)務(wù)可能是一條新的增長路線。雖然ESPN已經(jīng)在迪士尼運(yùn)營多年，但體育內(nèi)容和相關(guān)行業(yè)也進(jìn)入了越來越多的流媒體公司的視野。比如奈飛多次提到自己對體育內(nèi)容的關(guān)注和加大力度。

最近的變化是迪士尼會和同齡人華納兄弟一起，然后整合自己的?？怂箖?nèi)容。2025年推出新版ESPN，相當(dāng)于再次增加了體育賽道的下注。

第二，繼續(xù)實現(xiàn)利潤增長的發(fā)展戰(zhàn)略

自2022年Iger回歸以來，降低流媒體虧損，給集團(tuán)整體帶來利潤改善的首要目標(biāo)。

第二季度流媒體(不含ESPN) 、Star）虧損效果極佳，實現(xiàn)了正盈利。去年，我們在單季度5億元的虧損中掙扎。這種正負(fù)近6億元的利潤增長恰恰對應(yīng)了第二季度集團(tuán)整體營業(yè)利潤同比增長近6億元，利潤率也提高到17.4%。

但是從細(xì)分的角度來看，相關(guān)業(yè)務(wù)并非保持同頻起伏，而是翹板的表現(xiàn)趨勢。其中，有線電視和電影銷售在收入壓力下迅速下滑，公園業(yè)務(wù)保證了國內(nèi)利潤率的穩(wěn)定，隨著國際收入的強(qiáng)勁修復(fù)和游輪需求的旺盛。，整個體驗服務(wù)部門的利潤率不斷提高。

從盈利奉獻(xiàn)的角度來看，公園業(yè)務(wù)仍然是主力軍，其次是有線電視和體育業(yè)務(wù)。然而，在第二季度，電影營銷和DTC至少不再明顯拖累。

展望未來，今年至少嚴(yán)格執(zhí)行降低成本的戰(zhàn)略。公司對現(xiàn)金流的預(yù)期保持一致(業(yè)務(wù)活動凈流入140億美元，自由現(xiàn)金流80億美元)，提高利潤增長率(調(diào)整后EPS增長率將從20%提高到25%)。海豚君預(yù)計，2025財年將看到一些與運(yùn)營相關(guān)的投資支出增加，但考慮到Iger的風(fēng)格，迪士尼整個集團(tuán)仍將保持高效運(yùn)營的戰(zhàn)略，營利性仍將是第一KPI，至少在其卸任前(2026年底)。

三、DTC：核心區(qū)域用戶增長

第二季度Disney 北美客戶凈增長790萬，本期仍處于漲價周期，因此增長含金量仍不低。然而，歐洲和印度繼續(xù)環(huán)比下降。

截至本季末，Disney 1.536億用戶訂閱，ESPN 2480萬，Hulu 總共有2.287億訂閱用戶，5030萬。。雖然企業(yè)對流媒體表現(xiàn)出重點(diǎn)，但仍然專注于流媒體業(yè)務(wù)的經(jīng)營減虧，上個季度已經(jīng)提前透露了增長預(yù)期(預(yù)計2024年增長550-600萬)，因此Disney在這個季度將會增長。 隨著Hulu已實現(xiàn)盈利，公司對用戶增長的需求也將隨之增加，建議關(guān)注電話會議是否調(diào)整了用戶的增長預(yù)期。

第二季度內(nèi)容支出逐月增長，從第一季度的45億增長到第二季度的67億，而年初提到的250億支出計劃意味著下半年內(nèi)容投入將加速。

同期，奈飛的內(nèi)容投資也意味著周期重啟，增速達(dá)到39%。預(yù)計這波內(nèi)容投資制作將在年底和明年上映。

第四，主題公園:海外熱度很高，當(dāng)?shù)貙⑼ㄟ^高基數(shù)。

第二季度主題公園和消費(fèi)品收入84億元，同比增長10%。雖然仍處于高基數(shù)階段(加州奧蘭多迪士尼50周年慶典持續(xù)至2023年4月)，但增速較第一季度有所反彈。預(yù)計隨著數(shù)量的干擾，下半財年增速將進(jìn)一步恢復(fù)。在內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，第二季度公園業(yè)務(wù)增速為11%，而消費(fèi)品則逆轉(zhuǎn)下降趨勢，恢復(fù)正增長。

雖然從客流來看，當(dāng)?shù)毓珗@的增長相對較少，但人均消費(fèi)在漲價上持續(xù)增長5%，帶動當(dāng)?shù)毓珗@收入增長7%。

國際公園的需求依然火爆。在去年剛剛走出疫情高基數(shù)的情況下，今年第二季度收入同比增長29%，其中客流增速放緩，但人均消費(fèi)增速保持穩(wěn)定。香港和上海迪士尼樂園的增長貢獻(xiàn)很大。去年11月，香港推出了冰雪奇緣公園，12月在上海推出了瘋狂動物城公園。進(jìn)一步豐富公園體驗是保持驅(qū)動需求增長的核心動力。

電影空檔期，下半財年進(jìn)入新周期。

迪士尼第二季度沒有上線電影，家庭娛樂收入下降趨勢難以改變，因此影視內(nèi)容收入同比下降40%。

展望下半年，很多漫威漫畫大片(之前推遲的一波產(chǎn)品周期)將在3Q24FY之后上映，有望扭轉(zhuǎn)目前尷尬的低谷期。

事實上，迪士尼并不是電影內(nèi)容短缺的家庭。在過去的三年里，由于疫情和罷工的影響，美國乃至世界電影市場供不應(yīng)求。2023年，行業(yè)票房規(guī)模遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常的2019年。雖然隨著流媒體的發(fā)展，線下電影院也略有收縮，但主要影響是線上電影稀缺。

自2024年初以來，Q1美國的票房業(yè)績同比下降了7%，應(yīng)該主要是去年罷工影響了短期電影供應(yīng)。

第六，有線媒體被革命，有望在大選年喘氣。

第二季度，受剪線趨勢影響，有線電視收入仍在同比下降，但下降幅度放緩至8%。從收入細(xì)分來看，訂閱收入略有下降。雖然廣告收入還在下降，但與上季度相比已經(jīng)明顯放緩。海豚君認(rèn)為，下半年到2025財年的Q1正好對應(yīng)大選的關(guān)鍵期，所以廣告收入有望繼續(xù)回升。

七、現(xiàn)金流平穩(wěn)改善

第二季度自由現(xiàn)金流凈流入近24億元，在利潤釋放和投資平穩(wěn)持平的情況下，現(xiàn)金流持續(xù)改善。截至第二季度末，公司賬戶現(xiàn)金67億元，短期貸款68億元，凈現(xiàn)金基本為零。

由于管理層對利潤要求的進(jìn)一步提高，海豚君對迪士尼的現(xiàn)金流并不特別擔(dān)心，2024年80億元的自由現(xiàn)金流目標(biāo)保持不變，比2023年增長63%。

然而，隨著后續(xù)內(nèi)容投資進(jìn)入新的增長周期，可能會影響現(xiàn)金流進(jìn)一步改善的節(jié)奏。然而，與減少投資的短期現(xiàn)金流相比，我們希望看到處理內(nèi)容短缺的問題。電影等傳統(tǒng)內(nèi)容業(yè)務(wù)可以減少疲勞。同時，我們希望看到豐富的內(nèi)容庫后流媒體客戶有明確的擴(kuò)張趨勢。

因為業(yè)績快報中沒有披露大量的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，所以建議大家關(guān)注完整版的財務(wù)報告，或者直接查看長橋app?！干疃葦?shù)據(jù)」。

本文來自微信微信官方賬號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請在文中注明來源及作者名字。

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請及時與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com