研究報(bào)告全文如下

怎樣理解較長(zhǎng)的特殊國(guó)債發(fā)行計(jì)劃？

5月13日，財(cái)政部公布了長(zhǎng)期發(fā)行特別國(guó)債的安排，發(fā)行節(jié)奏為“多頻小額”。根據(jù)安排，較長(zhǎng)的特別國(guó)債分為20年、30年和50年。5月至11月，每月發(fā)行7次、5月、11月每次，其他每月發(fā)行12次，每?jī)蓚€(gè)月發(fā)行3次；其中，30年將于5月17日首次發(fā)行。

首先，如何看待長(zhǎng)期國(guó)債的整體發(fā)行節(jié)奏？普通國(guó)債發(fā)行減少，特別國(guó)債供給平衡。

首先，一般國(guó)債發(fā)行量下降，超長(zhǎng)期國(guó)債總供應(yīng)量?jī)H比往年增加7749億，低于預(yù)期。一般國(guó)債發(fā)行頻率下降，隨后僅在12月6日發(fā)行30年。假設(shè)規(guī)模為280億元，一般國(guó)債年投資額為1630億元，特別是國(guó)債發(fā)行額為1萬億元，超長(zhǎng)期國(guó)債年供應(yīng)額為1.16萬億元，比往年平均3880億元只增加7749億元。

其次，超長(zhǎng)期特殊國(guó)債發(fā)行相對(duì)分散，供應(yīng)影響可控。超長(zhǎng)期特殊國(guó)債單期平均發(fā)行規(guī)模 10,000億/22次=454億，自2010年以來，超長(zhǎng)期國(guó)債共發(fā)行約43,000億/147只，單期發(fā)行規(guī)模約292億，發(fā)行節(jié)奏分散，而超長(zhǎng)期特別國(guó)債僅比普通國(guó)債單期發(fā)行規(guī)模增加約162億，供給沖擊相對(duì)可控。

最后，從月度來看，供應(yīng)集中在6-10月，其中6-10月，、8、10月份是超長(zhǎng)期國(guó)債供應(yīng)的高峰期，基本避免了7月份的納稅期。然而，10月30年國(guó)債發(fā)行和銀行支付的同一天，可能需要注意流通壓力。

其次，我們判斷，在萬億長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏拉長(zhǎng)的背后，可能有四個(gè)主要考慮：

(1)2023年萬億增發(fā)國(guó)債落地后，2024年使用5000億資金結(jié)轉(zhuǎn)，特別國(guó)債發(fā)行迫切性放緩；

(2)降低對(duì)資金和債券市場(chǎng)承受能力的影響，降低后續(xù)RRR的重要性可能會(huì)降低；

減少項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足對(duì)發(fā)行節(jié)奏的限制；

(4)主要發(fā)行安排集中在第三季度，或者可以幫助第四季度經(jīng)濟(jì)拖底。

第三，供應(yīng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)落地后，短期債券市場(chǎng)再次大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)可控，多贏率增加，但多贏率仍有限。建議保持高位配置的韌性，增加對(duì)中短期票息策略的關(guān)注。

(1)中短期利率受存單利率的限制，下行空間難以完全打開。根據(jù)我們之前的外發(fā)報(bào)告《思考中短期債務(wù)市場(chǎng)》，流動(dòng)性和存單利率限制了中短期債務(wù)的下行空間。一方面，手工貼息整改可能會(huì)導(dǎo)致銀行短期流動(dòng)性摩擦和長(zhǎng)期債務(wù)缺口的衍生問題，進(jìn)而抑制存單利率的供給，而一年期國(guó)有存單利率是中短期利率品種的重要價(jià)格錨。另一方面，或者出于長(zhǎng)期債務(wù)利率穩(wěn)定控制和匯率穩(wěn)定控制的考慮，央行的土地成交量逆回購(gòu)，資金寬松程度有限；目前銀行和非銀行的資金分層現(xiàn)象有所緩解，甚至出現(xiàn)“銀行流動(dòng)性緊張，非銀行流動(dòng)性充?！钡那闆r。但客觀上代表銀行間流動(dòng)性DR系列資本成本對(duì)非銀行R系列資本成本構(gòu)成下限限制，套利空間仍受到限制。

(2)長(zhǎng)期供給壓力暫時(shí)落地，但央行對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注仍然構(gòu)成限制，預(yù)計(jì)30Y國(guó)債利率下限將難以突破2.5%。根據(jù)第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告欄目四的政策取向:一方面，“長(zhǎng)期國(guó)債利率主要反映長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期”要求長(zhǎng)期債務(wù)利率中心在“合理范圍”運(yùn)行，長(zhǎng)期債務(wù)利率應(yīng)與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的基本面相匹配。最近 PMI、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和社會(huì)預(yù)期，如投資、出口等，仍在改善，各種因素將在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理范圍內(nèi)支撐長(zhǎng)期國(guó)債利率的整體運(yùn)行；另一方面，長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)利率波動(dòng)客觀敏感，央行也強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持謹(jǐn)慎理性的投資理念，防止投資行為過于短期化造成的損失。因此，短期央行對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，可能會(huì)導(dǎo)致10年期和30年期國(guó)債利率在合理范圍內(nèi)運(yùn)行。

(3)或者可以把握存款向外流動(dòng)的主線，增加對(duì)中短票息策略的關(guān)注。在手工貼息整改的作用下，一方面財(cái)務(wù)管理、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)前期配備存款收入減少，部分財(cái)務(wù)管理規(guī)劃傾向于票息類型，另一方面居民配備存款收入減少，居民存款可能傾向于財(cái)務(wù)管理、保險(xiǎn)等商品。在這方面，財(cái)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)數(shù)據(jù)也得到了證實(shí)，根據(jù)一般標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，4月和5月（截至5月12日）財(cái)務(wù)規(guī)模增加約2.51萬億和1745億，與2023年4月和5月相比，財(cái)務(wù)規(guī)模增加約1.26萬億和1531萬億，當(dāng)前財(cái)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)明顯超過往年同期水平。但根據(jù)金融偏好的資產(chǎn)類型，中短期信用債券、中短期二永債券或收益，在利率策略難以超量的情況下，近期增加了對(duì)中短期票息策略的關(guān)注。

第二，風(fēng)險(xiǎn)警示

宏觀政策或者出現(xiàn)超出預(yù)期的邊際變化，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)邏輯的改變，導(dǎo)致債券市場(chǎng)的調(diào)整；

當(dāng)機(jī)構(gòu)行為大幅趨同，形成負(fù)反饋時(shí)，機(jī)構(gòu)行為具有一定的不可預(yù)測(cè)性，可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)調(diào)整。