在電子商務(wù)行業(yè)被視為“格局已定”的時(shí)候，拼多多突然沖了出來(lái)，以閃電般的速度從下沉市場(chǎng)一路飆升，令人目瞪口呆。

品多多崛起后，市場(chǎng)從未停止對(duì)其進(jìn)行研究。比如前期以為搭載了微信社交流量的東風(fēng)，后來(lái)從社會(huì)學(xué)的角度認(rèn)為“砍一刀”是對(duì)人的性格的深刻理解。此外，還有產(chǎn)業(yè)周期論(白牌企業(yè)急于去庫(kù)存等)。).當(dāng)然，最近因?yàn)門EMU在海外的火爆，被認(rèn)為是品多多估值膨脹的主要?jiǎng)恿Α?/p>

從運(yùn)營(yíng)的角度來(lái)看，拼多多的成功確實(shí)有很多原因，但我們很好奇市場(chǎng)如何定位拼多多，尤其是當(dāng)拼多多的市值超過(guò)阿里，成為中國(guó)第一家電商公司時(shí)，這個(gè)問(wèn)題非常重要。

本文的核心觀點(diǎn)：

首先，在2023年之前，拼多多主要是在金融市場(chǎng)上“順周期”，然后是“逆周期”。TEMU在這里做出了巨大貢獻(xiàn)，這也是超過(guò)阿里市值的主要原因。

其次，在中國(guó)市場(chǎng)，拼多多確實(shí)是逆周期的既得利益者，但周期性收益總是結(jié)束的。此外，當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生突然變化時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)壓力有很大的放大趨勢(shì)。

在TEMU之后：逆周期定性成共識(shí)

首先，我們將決定拼多多的“周期性”問(wèn)題，如下圖所示。

CPI是檢驗(yàn)零售市場(chǎng)氣度的重要指標(biāo)(供過(guò)于求，CPI下降，相反CPI上升)，這與我們開場(chǎng)假設(shè)的不同。上市之初，拼多多幾乎與老式貨架電商的漲跌一致，與CPI的漲跌同步。

盡管拼多多最初是以“白牌”商家發(fā)家，又以農(nóng)村包圍城市而聞名，但資本市場(chǎng)仍將其視為“順周期”商品，行業(yè)景氣度投射在其市值表現(xiàn)之上，但其經(jīng)營(yíng)策略具有較大的潛力和增長(zhǎng)能力，所以股價(jià)上漲幅度大于京東，但兩者的節(jié)奏基本一致。

自2023年以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的內(nèi)需不足，CPI相對(duì)低迷。與此同時(shí)，JD.COM依然保持著“順周期”的特點(diǎn)，其市值與CPI變化基本保持同步，金融市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟。另一方面，拼多多的走勢(shì)與JD.COM越來(lái)越矛盾，他們走出了完全不同的風(fēng)格。

就在這個(gè)時(shí)候，拼多多開始推出TEMU。第一階段主要推廣北美市場(chǎng)，通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)，贊助以超級(jí)碗為代表的大型賽事快速獲取客戶，成為同類出海企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。這項(xiàng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不僅為拼多多提供了可觀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更重要的是，它改變了拼多多的“市場(chǎng)定性”，稀釋了當(dāng)時(shí)中國(guó)零售概念股在“周期性”面前的沖擊，穩(wěn)定了市場(chǎng)表現(xiàn)，獲得了更高的市場(chǎng)溢價(jià)。

巧合的是，自2023年以來(lái)，阿里也進(jìn)行了一系列改革，其中蔣凡領(lǐng)導(dǎo)的AIDC(阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán))受到市場(chǎng)的高度期待，認(rèn)為這是阿里打破當(dāng)前瓶頸的重要抓手。2024年，Q1的總收入同比增長(zhǎng)了45%，非常令人欣慰。

理論上，阿里業(yè)務(wù)分布廣泛，包括云計(jì)算、出海、大娛樂(lè)、本地生活服務(wù)、如此廣泛的業(yè)務(wù)分布，應(yīng)該能夠分散淘天短期的下行壓力，穩(wěn)定市場(chǎng)表現(xiàn)。

這里的理論很難照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。，現(xiàn)在市場(chǎng)仍然給阿里“順周期”評(píng)價(jià)，其市值與CPI同頻共振。雖然公司的業(yè)務(wù)布局普遍，但市場(chǎng)仍然將其視為“國(guó)內(nèi)零售概念股”的重要組成部分。

同一次出海，蔣凡的AIDC就像TEMU一樣，在前線都是好消息，為什么在資本市場(chǎng)上卻有天壤之別？

之前也有很多人討論過(guò)這個(gè)問(wèn)題。比如有人認(rèn)為TEMU把北美市場(chǎng)作為出海的第一目的地，消費(fèi)市場(chǎng)更接近金融市場(chǎng)，更容易獲得投資者的心理偏好。相比之下，阿里AIDC業(yè)務(wù)的重點(diǎn)遠(yuǎn)在東南亞，美股投資者很難對(duì)業(yè)務(wù)有個(gè)人的了解。

這個(gè)解釋確實(shí)有一定的道理，只是不夠全面，除此之外應(yīng)該還有：

第一，阿里發(fā)了大財(cái)，業(yè)務(wù)還在進(jìn)行大刀闊斧的改革(比如犧牲貨幣化率提高商家和客戶的主動(dòng)性)，這是阿里能否再次崛起的關(guān)鍵，所以市場(chǎng)估值非常謹(jǐn)慎；

第二，2024年Q1阿里AIDC收入同比增長(zhǎng)45%，確實(shí)打開了成長(zhǎng)的想象，但EBITA(息稅前利潤(rùn))與Choice和Trendyol投資和虧損有關(guān)，同時(shí)經(jīng)過(guò)調(diào)整，EBITA(息稅前利潤(rùn))虧損41億元(去年同期虧損22億元)，東南亞和中亞雖然人口眾多，但文化、民族和基礎(chǔ)設(shè)施各不相同，給出海企業(yè)設(shè)置層層阻礙，營(yíng)利周期相對(duì)較慢，相比之下，TEMU首選基礎(chǔ)設(shè)施完善的北美地區(qū)。據(jù)估計(jì)，2024年Q1，TEMUGMV達(dá)到100億美元，預(yù)計(jì)將達(dá)到100億美元。 TEMU 虧損率 (虧損/GMV)縮窄至-9%。

第三，2023年，考慮到中美地理等因素，市場(chǎng)分析師也為TEMU汗流浹背，擔(dān)心公司會(huì)被阻止到美國(guó)。品多多也意識(shí)到了這種風(fēng)險(xiǎn)。2024年以后，他們開始在非美國(guó)(主要是歐洲)做出努力，這在一定程度上緩解了上述風(fēng)險(xiǎn)，隨后市場(chǎng)定價(jià)更加積極。

同樣出海，由于路徑不同，結(jié)果也大不相同。

在京東和阿里受制于國(guó)內(nèi)宏觀因素猶豫不決的時(shí)候，拼多多卻走出了逆周期市場(chǎng)。

挑戰(zhàn)主站收入

觀察中心將再次回歸中國(guó)市場(chǎng)。

2024年Q1，拼多多廣告收入同比增長(zhǎng)56%，主要來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)(TEMU商業(yè)模式中沒有廣告收入)。據(jù)交通銀行國(guó)際估計(jì)，地主站GMV增長(zhǎng)30%以上。

換言之，當(dāng)前宏觀環(huán)境下，拼多多的貨幣化率反而逆勢(shì)上升。，相比之下，淘天集團(tuán)GMV同比增長(zhǎng)到雙位數(shù)，但客戶管理收入僅為5.5%，顯然平臺(tái)仍在讓價(jià)商家。

結(jié)合周期性，其主要原因是：目前拼多多已經(jīng)承擔(dān)了公司的去庫(kù)存需求。

在今天的行業(yè)規(guī)模下，中國(guó)的電子商務(wù)行業(yè)已經(jīng)被動(dòng)地變成了周期性產(chǎn)品。比如宏觀經(jīng)濟(jì)積極向上，工業(yè)企業(yè)積極備貨增加庫(kù)存，零售業(yè)總需求開放，市場(chǎng)情緒非常樂(lè)觀。相反，當(dāng)成品庫(kù)存增速下降時(shí)，零售業(yè)將面臨總需求低迷的局面，金融市場(chǎng)表現(xiàn)將非常低迷。

受多種因素影響，我國(guó)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)(近年來(lái)罕見)。對(duì)于工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有必要保持生產(chǎn)和庫(kù)存之間的平衡，或者將庫(kù)存減少視為業(yè)務(wù)的重點(diǎn)任務(wù)。

其對(duì)零售平臺(tái)的選擇側(cè)重于從保利潤(rùn)到抑制庫(kù)存。此時(shí)，拼多多通過(guò)社交媒體創(chuàng)造的流量裂變模式已經(jīng)成為商家的重要目標(biāo):只要平臺(tái)能帶動(dòng)銷量，市場(chǎng)預(yù)算就會(huì)放開。

那也是近期帶貨直播大火的重要原因。

上圖可以很好地展示這個(gè)邏輯，京東和阿里的市值走勢(shì)基本上與庫(kù)存的變化周期保持高度一致，換句話說(shuō)，對(duì)于商家來(lái)說(shuō)，以上兩個(gè)平臺(tái)的確定性很高，但缺乏成長(zhǎng)性和驚喜性，適合順周期時(shí)的保利需求，不符合去庫(kù)存階段的目標(biāo)。

在討論目前拼多多模式的可持續(xù)性時(shí)，不妨把重點(diǎn)放在以下幾個(gè)方面：

第一，如果宏觀經(jīng)濟(jì)周期再次上升(一般3-5年為一個(gè)周期，現(xiàn)在恰逢周期末端)，供需關(guān)系重組，賣方市場(chǎng)成為主流，商家能否有動(dòng)力在拼多多投入更多？

如前所述，在目前的買家市場(chǎng)環(huán)境下，拼多多的貨幣化率已經(jīng)不低于JD.COM和阿里，平臺(tái)獲得了更高的貨幣化效率，這是推動(dòng)其增長(zhǎng)的重要原因。一旦大環(huán)境逆轉(zhuǎn)，拼多多的議價(jià)權(quán)可能會(huì)受到挑戰(zhàn)。

近年來(lái)，拼多多也希望通過(guò)向上推廣農(nóng)產(chǎn)品和引進(jìn)品牌商家來(lái)確定自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘(從流量堡壘到運(yùn)營(yíng)壁壘)。我們不知道這些能在“大勢(shì)”面前有多大的調(diào)節(jié)作用。

二是在低價(jià)模式下，行業(yè)模式的洗牌壓力；

在線零售市場(chǎng)是一個(gè)門檻低、容易形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的行業(yè)。當(dāng)市場(chǎng)普遍認(rèn)為“貓狗共治”時(shí)，拼多多帶著流量增長(zhǎng)的神話掀翻了桌子:新的流量稀釋了商家的運(yùn)營(yíng)成本，以低廉的價(jià)格贏得了用戶的支持，實(shí)現(xiàn)了用戶和商家的雙向前進(jìn)。

其中，顯性因素是低價(jià)，隱形因素是增長(zhǎng)潛力。當(dāng)同行意識(shí)到問(wèn)題，調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，逐步向拼多多學(xué)習(xí)時(shí)，很有可能稀釋企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

比如2023年以來(lái)，JD.COM和阿里都在加強(qiáng)低成本策略(兩家企業(yè)同時(shí)調(diào)整了組織結(jié)構(gòu))，為了遏制平臺(tái)的下行勢(shì)頭，都犧牲了短期利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)貼客戶和商家。另一方面，短視頻平臺(tái)從直播帶貨向貨架電商邁進(jìn)(Aautorapper貨架電商GMV占比已經(jīng)超過(guò)20%)，新興流量寡頭可能成為商家的最愛。

在2024年以后，公司的貨幣化率表現(xiàn)將受到低價(jià)和流量?jī)?yōu)勢(shì)的影響，這是我們所擔(dān)心的。

我們很難分析拼多多，市場(chǎng)一再擔(dān)心它會(huì)被業(yè)績(jī)打破。總的來(lái)說(shuō)，這是一家運(yùn)營(yíng)端非常強(qiáng)硬，敢于拼搏，一路暢通無(wú)阻的公司，最終取得了逆周期的市場(chǎng)表現(xiàn)。然而，在漫長(zhǎng)的歷史中，大多數(shù)企業(yè)的逆周期是短期的，最終會(huì)陷入循環(huán)的老故事。

我們還不知道拼多多能否成為其中一員，只是如果想要絕世改變，確實(shí)要付出更高的代價(jià)。

本文來(lái)自微信微信官方賬號(hào)“思辨財(cái)經(jīng)”（ID:rethinking_finance），作者：志斌，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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