羅伯特·索洛·去年12月去世的經(jīng)濟學家(Robert Solow)我曾經(jīng)說過，一切都會讓米爾頓·弗里德曼。（Milton Friedman，美國著名的經(jīng)濟學家獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎，就像索洛一樣。)想到貨幣供應，他開玩笑說:“一切都會讓我想起性，但我不會把它寫進論文里?！?/p>

而且我也許會被過多的“迷戀”于收益率曲線的“控告”所迷惑。

從歷史上看，收益率曲線的形式是預測未來經(jīng)濟形勢的指標:收益率曲線一般向上傾斜，這意味著未來經(jīng)濟可能會擴張；當收益率曲線向下傾斜，即倒掛時，往往是未來經(jīng)濟形勢將變得更加嚴峻的預警信號，隨之而來的是更低的利率。

美聯(lián)儲和債券市場之間“拉鋸戰(zhàn)”的結局，最能體現(xiàn)收益率曲線這一指標的力量。聯(lián)邦基金利率的制定和優(yōu)化由美聯(lián)儲決定，債券市場一直可以根據(jù)自己對貨幣政策和經(jīng)濟的預期自由定價長期貸款成本。

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當前，美聯(lián)儲對收益率曲線的雙方都有影響。

美聯(lián)儲大規(guī)模購買美國國債和抵押貸款支持證券，導致中長期回報率下降，扭曲了收益率曲線。更重要的是，雖然美聯(lián)儲已經(jīng)開始縮小表格，但之前大規(guī)模債券購買注入的流動性使得金融環(huán)境更加寬松。

坎貝爾·哈維(Campbell Harvey)他在1986年發(fā)表的博士論文中闡述了這一指標的穩(wěn)定性，這是一個收益率曲線分析的老手。哈維現(xiàn)任杜克大學富庫商學院教授，也是Research 高級顧問和研究主管Affiliates。他的研究表明，自1969年以來，前八次經(jīng)濟衰退都發(fā)生在3個月期美國債券收益率高于10年期美國債券收益率后。收益率曲線倒掛后，金融環(huán)境收緊，經(jīng)濟不可避免地陷入衰退。

自2022年11月3個月期美國債券收益率高于10年期美國債券收益率以來，收益率曲線倒掛已經(jīng)持續(xù)了19個月。那么，這是否意味著這個曾經(jīng)令人敬畏的經(jīng)濟領先指標不起作用呢？哈維的回答:沒有。

哈維在一次采訪中指出，上述時間間隔與過去八個經(jīng)濟周期的經(jīng)歷是一致的。根據(jù)他的研究數(shù)據(jù)，1973年11月至1975年3月經(jīng)濟衰退至19個月前，收益率曲線開始倒掛。1980年1月至7月，收益率曲線開始倒掛。

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18個月前，2007年12月至2009年6月經(jīng)濟衰退，收益率曲線開始倒掛。這個周期的區(qū)別在于，艾倫·格林斯從2004年年中開始(Alan Greenspan)美聯(lián)儲“謹慎而緩慢地”將聯(lián)邦基金的利率提高到25個基點，直到2年后，聯(lián)邦基金的利率才達到5.25%的峰值，隨后一直保持在這一水平，直到2007年9月，金融市場開始出現(xiàn)“差距”。

相比之下，美聯(lián)儲這次在很短的時間內(nèi)將聯(lián)邦基金的利率提高到525個基點。聯(lián)邦基金的利率目標范圍從2022年3月到2023年7月從0%-0.25%上升到5.25%-5.50%。然而，在收益率曲線倒掛了19個月之后，美國經(jīng)濟并沒有陷入衰退。

哈維認為，現(xiàn)在便說“收益率曲線釋放的信號不起作用”為時過早。在過去的周期中，銀行貸款的能力或意愿一直受到美聯(lián)儲加息的抑制。加息導致銀行吸收存款的成本增加，銀行貸款帶來的利潤率可能降低或為零。目前，“大到不能倒”的銀行不斷向儲戶支付微不足道的利息，同時將希望獲得更多利潤的客戶轉化為貨幣市場基金，為這些銀行帶來了足夠的利潤率空間。

哈維還提到了其他非貨幣原因，即收益率曲線倒掛不會導致經(jīng)濟衰退。即使之前的刺激性支票已被花光，大規(guī)模聯(lián)邦支出繼續(xù)推動經(jīng)濟增長。他還指出，企業(yè)高管根據(jù)收益率曲線發(fā)出的傳統(tǒng)預警信號進行了“風險控制”，一個突出的例子(但絕不是獨一無二的)就是Facebook的總公司Meta Platforms（META），該公司于2023年大規(guī)模裁員“效率年”。但是美國的失業(yè)率仍然低于4%。

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然而，美聯(lián)儲自己的行動似乎也是一個關鍵因素。貝萊德(BlackRock)湯姆·貝克爾全球戰(zhàn)術資產(chǎn)配置團隊投資組合經(jīng)理(Tom Becker)根據(jù)最近的一份報告，美聯(lián)儲持有的高額國債和抵押貸款支持證券可能會將其收益率降低到200多個基點，甚至降低400個基點。

貝克爾寫道:“美聯(lián)儲負債表帶來的寬松效應也超過了疫情前十年的所有估計規(guī)模。這有助于了解2022年和2023年政策收緊時美國經(jīng)濟的韌性和收益率曲線的不斷倒掛?！?/p>

哈維表示，這種觀點存在一個問題，那就是美聯(lián)儲一直在縮減表格。截至上周三(5月22日)，美聯(lián)儲證券持有量已從2022年3月8.5萬億美元降至6.9億美元。

然而，貝克爾進一步補充說，美聯(lián)儲證券所有權的減少大多是通過讓期限較短的證券到期而不更換它們來完成的。他估計，這種所謂的量化緊縮只帶來了25到50個基點的影響，而2020年和2021年的量化寬松估計帶來了140到290個基點的影響。

雖然收益率曲線倒掛，但美國經(jīng)濟持續(xù)增長，失業(yè)率很低，通貨膨脹仍遠高于美聯(lián)儲2%的長期目標。從主要股指接近歷史高點和信用利差收窄可以看出，金融環(huán)境仍然寬松。所有這些都將阻止美聯(lián)儲降息。

本文來自微信公眾號“巴倫周刊”（ID：barronschina），作家：蘭德爾·W·經(jīng)授權發(fā)布的福賽斯36氪。

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