出品 | 妙投APP

作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 研究開發(fā)與市場開發(fā)并重；

   
   

2. 雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略內(nèi)生和并購。
   

   
   

邁瑞醫(yī)療在國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)無疑是一個獨特的存在，其市值超過3000億元，遠遠領(lǐng)先于其他醫(yī)療器械公司(市值排名第二的聯(lián)影醫(yī)療只有900多億元)。不僅如此，邁瑞的市值也高于恒瑞藥業(yè)近1000億元，是目前醫(yī)藥行業(yè)的名副其實的“一哥”。

與2021年至今恒瑞藥業(yè)60%的下跌相比，邁瑞醫(yī)療的走勢無疑更加穩(wěn)定，這也體現(xiàn)了資本市場對公司的肯定。這種認可來自于公司多年來業(yè)績的穩(wěn)步增長。

在過去的十年里，邁瑞的營業(yè)收入保持了20%以上的復合增長率，這得益于成本的良好控制，公司的凈利潤復合增長率超過了25%。到2023年，邁瑞的凈利潤已經(jīng)超過100億。

邁瑞如何在醫(yī)療器械這一國內(nèi)參與廠商眾多、國外企業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢明顯的行業(yè)中實現(xiàn)規(guī)模的持續(xù)擴張？

研究開發(fā)與市場開發(fā)并重

就技術(shù)而言，邁瑞的許多商品都處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，在一些細分領(lǐng)域已達到國際領(lǐng)先水平。

目前，邁瑞的產(chǎn)品主要涵蓋生命信息與支持、體外診斷和醫(yī)學影像三個領(lǐng)域。2023年，這三部分業(yè)務(wù)的收入分別為46.91%。、32.34%和20.03%。生命信息和支持業(yè)務(wù)是公司三部分業(yè)務(wù)的核心業(yè)務(wù)部門。

公司的生活信息和支持產(chǎn)品包括手術(shù)室/重癥監(jiān)護室的一系列儀器，如監(jiān)護儀、呼吸機、除顫器、麻醉機等。（OR/ICU）等待整體解決方案。

例如，根據(jù)重癥監(jiān)護的需要，公司推出了Benene。 Vision N系列。該產(chǎn)品具有5G智能監(jiān)控功能，連接公司數(shù)據(jù)庫，通過智能分析，幫助醫(yī)護人員優(yōu)化工作流程，深入了解患者病情，為醫(yī)護人員提供診療支持。此外，公司的監(jiān)護儀覆蓋場景還包括常規(guī)監(jiān)控、查房/分診監(jiān)控、可穿戴監(jiān)控系統(tǒng)、轉(zhuǎn)運監(jiān)控系統(tǒng)、監(jiān)控監(jiān)控系統(tǒng)、中央監(jiān)控系統(tǒng)等。，可以滿足醫(yī)院的各種需求。

據(jù)MDCLOUD對國內(nèi)醫(yī)院中標金額的統(tǒng)計，截至2023年11月，邁瑞醫(yī)療中標總額占58.4%，遠高于科曼第二名的9.4%。另外，呼吸機(32.8%)、醫(yī)療吊塔(34%)、輸液泵(52%)的市場份額也是第一位的。

得益于生活信息和支持產(chǎn)品的競爭力已經(jīng)達到世界一流水平，公司繼續(xù)在這一領(lǐng)域拓展海外高端客戶，進入更多高端醫(yī)院，如美國、英國、法國、西班牙、澳大利亞、巴西、墨西哥、土耳其等國家，收入規(guī)模不斷提高。

邁瑞商品的競爭力得益于其在R&D的持續(xù)投資。近年來，隨著收入的增加，邁瑞的R&D支出不斷增加。2023年，公司R&D支出達到34.33億元，R&D支出在營業(yè)收入中的比重也在穩(wěn)步增長。

邁瑞的產(chǎn)品研發(fā)采取了先做深后做廣的思路:比如超聲波業(yè)務(wù)，現(xiàn)有產(chǎn)品在婦產(chǎn)等領(lǐng)域還有很大的提升空間，所以目前還沒有拓展新的業(yè)務(wù)，更多的是提高現(xiàn)有產(chǎn)品的技術(shù)水平，從中高端發(fā)展到超高端；然而，在生活信息和支持業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，現(xiàn)有產(chǎn)品處于領(lǐng)先水平，因此開發(fā)的產(chǎn)品已經(jīng)擴展到微創(chuàng)手術(shù)等領(lǐng)域。

在實際實施過程中，公司的R&D項目首先會根據(jù)產(chǎn)品團隊反饋的市場需求和業(yè)務(wù)分析來決定哪些項目可以投資，哪些項目應(yīng)該重點投資。接下來R&D部門會根據(jù)需求構(gòu)思產(chǎn)品，有了產(chǎn)品原型就可以開發(fā)項目，整個產(chǎn)品開發(fā)過程大概需要4-5年。

從邁瑞整體產(chǎn)品研發(fā)的角度來看，公司選擇的R&D項目不僅取決于R&D項目是否與現(xiàn)有業(yè)務(wù)高度合作，還取決于新產(chǎn)品是否能完善公司的解決方案。通過這種系統(tǒng)的項目選擇方法，每個項目都可以有序進行。

產(chǎn)品研發(fā)完成后，市場銷售也是一個重要環(huán)節(jié)。目前，邁瑞60%的收入來自中國市場，40%的收入來自海外市場。在國內(nèi)醫(yī)療器械市場，邁瑞的市場份額已經(jīng)超過20%，優(yōu)勢地位非常明顯。但在海外市場，邁瑞的市場份額只有2%左右，仍然需要大力開拓市場，接觸更多的客戶。

目前，邁瑞在海外市場的產(chǎn)品已分布在190多個國家和地區(qū)。企業(yè)在海外市場采用直銷與經(jīng)銷相結(jié)合的方式。北美是一個直銷市場，主要覆蓋美國和加拿大。客戶比較集中，訂單價值也比較大。直銷方便管理。英國、法國和德國也有很高的直銷比例。然而，在荷蘭、意大利和西班牙，分銷方式的比例非常高，而東歐基本上是分銷。通過與當?shù)卮砩痰暮献?，我們可以更廣泛地接觸客戶。

邁瑞的銷售規(guī)模只有通過良好的產(chǎn)品和營銷渠道才能持續(xù)增長。

不僅如此，作為一家醫(yī)療器械企業(yè)，邁瑞的發(fā)展道路也與國內(nèi)藥品生產(chǎn)企業(yè)有著明顯的差異，這就是對M&A的依賴。從行業(yè)屬性來看，醫(yī)療器械行業(yè)的細分類別很多，不同細分領(lǐng)域之間的門檻比較高，很難像藥品生產(chǎn)企業(yè)一樣覆蓋多個領(lǐng)域。因此，為了更好地實現(xiàn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的擴張，M&A已經(jīng)成為邁瑞發(fā)展的中堅力量。

這個問題和恒瑞這些創(chuàng)新藥企有很大的不同。

雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略內(nèi)生和并購

我們仔細整理了邁瑞的成長過程，關(guān)鍵時刻的M&A為公司的核心業(yè)務(wù)增長提供了動力。關(guān)鍵M&A包括:2008年，公司收購了美國Datascope的生活信息和支持業(yè)務(wù)，以及瑞典呼吸氣體監(jiān)測品牌Artema；公司于2013年收購了美國高端超聲影像制造商Zonare，以及ULCO大洋洲經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)；Hytestestest2021年IVD原材料制造商；；DiaSys于2023年收購IVD供應(yīng)鏈平臺。邁瑞在2024年再次獲得惠泰醫(yī)療的控股權(quán)。

僅僅2021年之后，邁瑞就完成了三次重要的M&A，彌補了公司三個不同方向的不足:1)免疫原料的自主性在體外診斷領(lǐng)域尤為重要。2020年，邁瑞收購了世界著名的IVD原料領(lǐng)域的公司海肽生物，完成了化學發(fā)光原料領(lǐng)域核心技術(shù)的自主控制。2023年11月，公司完成了DiaSys 收購股份75%。在歐洲、亞太和拉美的供應(yīng)鏈和R&D平臺的幫助下，邁瑞可以加快體外診斷業(yè)務(wù)的國際布局，實現(xiàn)海外大樣本客戶的突破。今年年初，公司完成了惠泰醫(yī)療控制權(quán)的收購。以前邁瑞計劃的領(lǐng)域主要是醫(yī)療設(shè)備和體外診斷，但是在高值耗材領(lǐng)域的布局非常有限。通過這筆交易，邁瑞可以進入與心血管相關(guān)的跑道，提高業(yè)務(wù)能力和市場潛力，培養(yǎng)新的業(yè)績增長極。

由此可見，邁瑞醫(yī)療走的是內(nèi)生增長和外延并購兩翼的發(fā)展道路，這兩個“風火輪”成為邁瑞醫(yī)療增長的法寶。

邁瑞過去的M&A經(jīng)驗促進了公司技術(shù)儲備的不斷增長，促進了各生產(chǎn)線和業(yè)務(wù)領(lǐng)域的有效延伸，也為公司進入成熟市場帶來了客戶基礎(chǔ)。

與國外跨國醫(yī)療器械公司相比，邁瑞的成長過程與美敦力頗為相似。

1990年以前，美敦力以自主產(chǎn)品研發(fā)為重點，繼續(xù)深化心血管主業(yè)，在起搏器、心臟瓣膜、神經(jīng)調(diào)節(jié)等領(lǐng)域建立初步優(yōu)勢。1990年后，美敦力通過并購成功切入多條成長跑道，并迅速發(fā)展成為該領(lǐng)域的龍頭制造商:例如，1998年Midus通過并購 RexlP進入神經(jīng)外科業(yè)務(wù)范圍；并購Xomed于1998年進入耳鼻喉科，并于2021年收購Intersectect。 ENT已經(jīng)成為全球耳鼻喉醫(yī)療技術(shù)的領(lǐng)導者。

當前，美敦力在全球醫(yī)療器械行業(yè)中保持著穩(wěn)定的領(lǐng)先地位。2023年，公司利潤達到312.27億美元，市值超過1000億美元。

而且現(xiàn)在邁瑞的收入只有美敦力的六分之一左右，未來還有很大的增長空間。

看未來，與藥品行業(yè)相比，國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)還處于起步階段。從藥品和醫(yī)療器械人均交易量的比例(藥品比例)來看，我國目前的藥品比例只有2.9，與全球1.4的平均藥品比例仍有較大差距，說明未來我國醫(yī)療器械市場仍有較大增長空間。在短期內(nèi)，國內(nèi)新的醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施將在不久的將來為邁瑞的國內(nèi)業(yè)務(wù)增長提供保障。邁瑞在海外市場的市場份額已上升到2.4%左右，仍有繼續(xù)上升的空間。

國內(nèi)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長和海外市場的持續(xù)發(fā)展將成為邁瑞醫(yī)療業(yè)績提升的推動者。雖然近兩年公司股價的表現(xiàn)并不明顯，但這主要是受市場風格的影響。目前基金持有集團在收益股，曾經(jīng)繁榮的賽道股被冷落。就邁瑞醫(yī)療而言，股價比大多數(shù)賽道股更能保持橫盤波動。

隨著公司業(yè)績的提高，公司的估值也在逐漸下降。與2024年的業(yè)績相對應(yīng)，目前公司的估值已經(jīng)降到了PE水平的25倍。與20%的業(yè)績增長率相比，這種估值水平更具吸引力。

與過去的估值區(qū)間相比，邁瑞目前的估值已經(jīng)降到了最近五年的最低水平，具有很高的安全邊際。如果后續(xù)市場風格發(fā)生變化，邁瑞將再次受到資金的追捧。

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