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作者 | 宋昌浩

頭圖 | 視覺中國

核心看點(diǎn)：

1. 傳統(tǒng)的LED產(chǎn)業(yè)還沒有迎來復(fù)蘇，新興的Mini 三安光電業(yè)績下滑的重要原因是LED市場低于預(yù)期；

   
   

2. 三安光電加碼碳化硅行業(yè)，但目前行業(yè)內(nèi)卷激烈，三安光電未來將面臨更大的壓力；

   
   

3. 如果扣除此類影響，三安光電業(yè)績表現(xiàn)不佳，大量政府補(bǔ)貼和R&D費(fèi)用資本化處理對其利潤影響較大。
   

   
   

近來，半導(dǎo)體市場迎來了大反彈，但昔日的龍頭企業(yè)，三安光電股價(jià)仍處于底部。

三安光電作為a股市場為數(shù)不多的市值超過2000億元的半導(dǎo)體公司之一，近年來逐漸走下神壇。自2021年以來，其股價(jià)一直在回調(diào)，從高點(diǎn)到現(xiàn)在已經(jīng)下跌了70%以上。

曾經(jīng)是基金寵兒，三安光電正在逐步被機(jī)構(gòu)出售。以半導(dǎo)體行業(yè)最著名的諾安成長為例，其持有的三安光電已經(jīng)從2021年的第三大持股變成了第12大持股目標(biāo)。

那三安目前遇到的困境在哪里？股價(jià)回調(diào)已近三年，三安光電能否迎來翻盤？

傳統(tǒng)的LED還沒有恢復(fù)，Mini LED沒有達(dá)到預(yù)期

三安光電作為半導(dǎo)體行業(yè)的龍頭企業(yè)，主要從事兩大業(yè)務(wù)：一是LED業(yè)務(wù)，包括LED芯片和LED應(yīng)用產(chǎn)品；二是集成電路業(yè)務(wù)，主要是化合物相關(guān)產(chǎn)品，包括砷化邈、氮化釩產(chǎn)品、射頻、濾波器、碳化硅等產(chǎn)品。(注:公司的廢物銷售業(yè)務(wù)沒有商業(yè)本質(zhì)，不會過多討論)

其中，LED相關(guān)業(yè)務(wù)是三安光電的主要盈利能力，收入占80%左右。近年來，集成電路業(yè)務(wù)的收入占比不斷增加，這是公司未來的重點(diǎn)發(fā)展方向，尤其是集成電路業(yè)務(wù)中的碳化硅業(yè)務(wù)。

然而，過去幾年的發(fā)展并沒有像預(yù)期的那樣成為公司股票下跌的主要原因，無論是公司的主營業(yè)務(wù)LED業(yè)務(wù)，還是公司寄予厚望的碳化硅業(yè)務(wù)。

自2022年以來，LED行業(yè)一直處于嚴(yán)冬。2020年，全球LED照明市場持續(xù)萎縮，同比下降20%，2023年市場規(guī)模進(jìn)一步縮小，同比下降。 5%。

市場需求在萎縮，導(dǎo)致公司產(chǎn)能利用率不足，運(yùn)營成本增加；此外，市場競爭越來越激烈，尤其是在低端產(chǎn)品中，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致三安光電LED業(yè)務(wù)盈利壓力明顯。

2023年，公司LED應(yīng)用產(chǎn)品毛利率下降7％，LED外延芯片產(chǎn)品毛利率下降16％，這是企業(yè)業(yè)績下降的主要原因。

除了LED行業(yè)需求不足、內(nèi)卷嚴(yán)重、商品價(jià)格下跌外，市場對三安光電的另一個(gè)擔(dān)憂是公司計(jì)劃的Mini。 LED業(yè)務(wù)是否符合行業(yè)未來的發(fā)展前景。

蘋果作為全球消費(fèi)電子的領(lǐng)頭羊，于2021年推出了Mini。 12.9英尺iPadLED背光技術(shù) MacBook14/16英尺 Pro產(chǎn)品之后，Mini LED被稱為LED產(chǎn)業(yè)未來的重要發(fā)展方向。

三安光電作為LED行業(yè)的龍頭，在Mini也是如此。 LED產(chǎn)業(yè)正在積極布局。到2022年底，三安光電將籌集79億元，并將69億元投資湖北三安Mini。 LED項(xiàng)目。該項(xiàng)目總投資120億元，項(xiàng)目生產(chǎn)后，每年新增芯片產(chǎn)能將達(dá)到236萬片。

不過，最近蘋果的曖昧態(tài)度讓市場對Mini感興趣。 LED產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢引起了極大的焦慮。據(jù)群智咨詢資料顯示，2024年，蘋果iPad Mini將使用Pro LED背光LCD切換到OLED。預(yù)計(jì)2026年，全球Mini LED背光的IT應(yīng)用出貨量將大幅下降到250萬臺。

作為消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)的方向標(biāo)，蘋果對Mini 對于Mini來說，LED商品的態(tài)度變化會影響市場 對LED技術(shù)商業(yè)化進(jìn)程的預(yù)期，甚至?xí)騺y制造商的發(fā)展步伐。

就三安光電的新建施工進(jìn)度而言，三安光電推遲了其Mini。 LED投資速度。截至2023年12月31日，該項(xiàng)目投資僅為1.99億元，累計(jì)投資24.32億元，占預(yù)算總額的20.27%，項(xiàng)目進(jìn)度遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期。

傳統(tǒng)的LED產(chǎn)業(yè)還沒有看到復(fù)蘇，Mini 發(fā)光二極管行業(yè)的發(fā)展低于預(yù)期，三安光電的表現(xiàn)看不到明顯的復(fù)蘇。此外，資本投入和大量R&D布局很可能會擊中水漂，這也是市場擔(dān)心三安光電的原因之一。

碳化硅業(yè)內(nèi)卷，三安光電賭博壓力山大

除了對LED業(yè)務(wù)的擔(dān)憂外，三安光電規(guī)劃的碳化硅業(yè)務(wù)也可能受到行業(yè)競爭加劇的影響。

碳化硅作為目前半導(dǎo)體行業(yè)最大的賽道，一直被認(rèn)為是未來的強(qiáng)勁發(fā)展。三安光電也將碳化硅業(yè)務(wù)作為公司未來重點(diǎn)發(fā)展趨勢之一。

2020年，三安投資160億元建成湖南三安，全面進(jìn)軍碳化硅；2023年6月，三安光電宣布將與意法半導(dǎo)體共同建立新的8英尺碳化硅器件合資制造廠，項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資32億美元；與此同時(shí)，三安光電計(jì)劃投資70億元建設(shè)8英尺碳化硅襯底廠。

三項(xiàng)投資三安光電共投資近350億元，對近5年均歸母凈利潤不足10億元的企業(yè)來說，可謂是一場豪賭。

三安光電產(chǎn)能尚未釋放，碳化硅產(chǎn)業(yè)已開始內(nèi)卷。2023年，國內(nèi)碳化硅襯底行業(yè)涌入大量玩家，眾多項(xiàng)目在全國各地落地，產(chǎn)能擴(kuò)張達(dá)到前所未有的規(guī)模，因?yàn)樾袠I(yè)的技術(shù)壁壘相對較高。

根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2023年國內(nèi)碳化硅襯底6英尺銷量已超過100萬片，許多廠家的產(chǎn)能爬坡率超過預(yù)期。隨著全球6英尺SiC片產(chǎn)能的釋放和電動(dòng)汽車需求的暫停，2024年碳化硅片價(jià)格下降壓力。

相關(guān)信息顯示，國內(nèi)廠商的價(jià)格已經(jīng)降到每個(gè)碳化硅底部500美元以下，比大多數(shù)國際供應(yīng)商低40%左右。如果客戶訂單量足夠大，國內(nèi)廠商愿意進(jìn)一步降價(jià)，價(jià)格戰(zhàn)似乎是不可避免的。

2023年，三安光電碳化硅業(yè)務(wù)(湖南三安)實(shí)現(xiàn)收入9.45億元。雖然同比增長45%，但對于350億元的投資來說，三安光電未來將面臨巨大的業(yè)績壓力，這仍然是九根牛一毛。

在政府大量補(bǔ)貼下盈利，未來盈利仍將承壓。

LED產(chǎn)業(yè)疲軟，碳化硅發(fā)展低于預(yù)期，2023年三安光電業(yè)績大幅下滑。2023年，三安光電業(yè)實(shí)現(xiàn)營收140.53億元，同比增長6.28%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.67億元，同比減少46.49%。

然而，雖然三安光電業(yè)績有了明顯的下滑，但實(shí)際上三安的業(yè)績卻比想象中的要差。

另一方面，政府的大量補(bǔ)貼是三安光電過去盈利的重要原因。從2021年到2023年，三安光電分別獲得政府補(bǔ)貼9.20億元、10.34億元和15.41億元?？梢哉f，政府補(bǔ)貼是三安財(cái)務(wù)報(bào)告盈利的主要原因?？鄢a(bǔ)貼后，三安近三年的業(yè)績分別為3.93億元、-3.49億元和-11.73億元，虧損持續(xù)擴(kuò)大。

另外，三安光電的研發(fā)費(fèi)用除了政府補(bǔ)貼外，還經(jīng)過了大量的資本化處理。2019-203年，公司R&D費(fèi)用逐年增加，年資本化比例超過50%。2022-2023年，三安光電平均年資本化金額超過10億元。

盡管根據(jù)有關(guān)會計(jì)制度，研發(fā)費(fèi)用的資本化處理是無可非議的，但是大量的資本化會對公司未來的盈利能力產(chǎn)生很大的影響。公司年報(bào)顯示，2023年三安光電無形資產(chǎn)55億元(其中60%左右是內(nèi)部R&D形成的無形資產(chǎn))，每年新增R&D資本化10億元，將逐步增加公司折舊攤銷壓力。

總結(jié)

對三安光電而言，傳統(tǒng)LED產(chǎn)業(yè)并沒有明顯改善，Mini LED面臨技術(shù)路線的矛盾，大規(guī)模規(guī)劃的碳化硅行業(yè)面臨內(nèi)卷，收益端可能會繼續(xù)承受壓力。然而，未來成本方面也將面臨巨大的壓力，大量的資本支出和R&D費(fèi)用的資本化處理，利潤方只依靠政府補(bǔ)貼來支持。

雖然三安光電股價(jià)繼續(xù)下跌，但對于一家市值600億元的公司來說，最糟糕的情況可能還會到來，三安光電恐怕還會繼續(xù)見底。

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