在最后一部分，我們主要分析了蜜雪冰城的商業(yè)模式及其核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘——強(qiáng)大的供應(yīng)鏈 商店經(jīng)營(yíng)管理 支持雪王IP。

近日，蜜雪被“新消費(fèi)三寶”概念炒作，背后的基本面支撐，也是蜜雪用完美的供應(yīng)鏈在眾多茶葉同行中打造的一定商業(yè)壁壘。

但當(dāng)下這個(gè) 市值 說(shuō)到蜜雪的投資價(jià)值，除了看自己商業(yè)模式的優(yōu)缺點(diǎn)，更重要的是了解企業(yè)的成長(zhǎng)空間。以及目前市場(chǎng)定價(jià)是否到位，或者定價(jià)是多少。

回答這個(gè)問(wèn)題，海豚君把增長(zhǎng)分為三個(gè)維度——主品牌的剩余空間、擴(kuò)大品類——重塑蜜雪的概率和擴(kuò)大市場(chǎng)的想象空間?；卮鹜赀@三個(gè)問(wèn)題，我們可以測(cè)量蜜雪冰城目前的價(jià)格隱含著什么樣的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

以上四個(gè)問(wèn)題，因?yàn)榛卮鸬臅r(shí)間比較長(zhǎng)，海豚君分成兩部分發(fā)出去，與之前發(fā)表的第一篇文章形成了360度全方位的解密。

本文為中篇，重點(diǎn)回答成長(zhǎng)的前兩個(gè)方面：

蜜雪萬(wàn)店齊發(fā)后，國(guó)內(nèi)到底能容納多少“螞蟻兵團(tuán)”？

第二條腿——幸運(yùn)咖，真的能讓蜜雪的運(yùn)氣“翻倍”嗎？

未來(lái)，我們將有蜜雪冰城的第二部分——估值部分，以及對(duì)蜜雪企業(yè)的持續(xù)跟蹤，以及熱點(diǎn)事件的動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)更新等。這些獨(dú)家研究報(bào)告將發(fā)布長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」并且第一時(shí)間與交流社區(qū)分享，掃描下面？二維碼可以加入社區(qū)，也可以與專業(yè)投研人員深入探討投資觀點(diǎn)。

下面進(jìn)入正文

現(xiàn)制vs包裝：從“方便”到“質(zhì)量”，現(xiàn)制飲料逆襲上位。

要弄清楚蜜雪的增長(zhǎng)空間，首先要了解蜜雪所在的現(xiàn)制飲料行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模&增長(zhǎng)空間。

第一，從供給 測(cè) 軟飲料按生產(chǎn)方式分為包裝飲料和現(xiàn)制飲料。在這些飲料中作為軟飲料最傳統(tǒng)的存在形式，包裝飲料最大的優(yōu)點(diǎn)就是方便。

從超市、餐飲、各種休閑場(chǎng)所到夫妻店、便利店，包裝飲料的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋密度極高。根據(jù)可口可樂(lè)提供的調(diào)查數(shù)據(jù)，中國(guó)有近800萬(wàn)個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)可供飲料使用。目前，包括可口可樂(lè)、康師傅、統(tǒng)一在內(nèi)的全國(guó)頭部軟飲巨頭一般可以覆蓋400多萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。

而且現(xiàn)在的飲料雖然經(jīng)歷了高速開(kāi)店，目前全國(guó)的門店數(shù)量也只有43萬(wàn)家左右，所以，如果只是從方便的角度來(lái)看，現(xiàn)制飲料的差距還是很大的。

然而，由于現(xiàn)有飲料更新鮮、更健康，能夠滿足一定的社會(huì)需求，消費(fèi)者實(shí)際上可以制作茶葉，即使像蜜雪冰城一樣便宜，也會(huì)創(chuàng)造消費(fèi)升級(jí)的需求。因此，如果現(xiàn)有飲料的價(jià)格與包裝飲料相差不大，現(xiàn)有飲料很可能會(huì)吃掉包裝飲料的份額，而腐蝕的強(qiáng)度與現(xiàn)有飲料的價(jià)格有關(guān)。

事實(shí)上，海豚君在《現(xiàn)飲界拼多多》中 蜜雪冰城 ：“雪王” 封王的自信在哪里？》(已經(jīng)發(fā)布在長(zhǎng)橋App，可以添加助手微信“dolphinR124”獲得)說(shuō)，近年來(lái)，隨著以蜜雪冰城為代表的現(xiàn)有飲料通過(guò)自建供應(yīng)鏈不斷降低產(chǎn)品價(jià)格，整個(gè)軟飲料中現(xiàn)有飲料的比例明顯增加，從2019年的24%增加到目前的近40%。根據(jù)蜜雪招股書(shū)的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2028年現(xiàn)有飲料的比例將達(dá)到50%。

今天的關(guān)鍵問(wèn)題是蜜雪能分多少湯？這是這項(xiàng)研究試圖處理的關(guān)鍵問(wèn)題，也就是說(shuō)，從現(xiàn)在開(kāi)始，未來(lái)蜜雪在全國(guó)開(kāi)店的空間是多少？

我們根據(jù)蜜雪冰城的主要品牌和咖啡品牌——幸運(yùn)咖來(lái)計(jì)算。截至2024年底，蜜雪冰城在中國(guó)約有4.2萬(wàn)家門店，其中蜜雪冰城和幸運(yùn)咖分別有3.8萬(wàn)家和0.4萬(wàn)家。

蜜雪冰城主要品牌：在中國(guó)，超過(guò)6萬(wàn)接近天花板板。

海豚君在這里提供了一個(gè)想法供你參考。需要注意的是，我們只從最后的思路來(lái)討論蜜雪冰城的開(kāi)店上限。我們將討論開(kāi)店的具體節(jié)奏&門店收入的變化，并將其放在后面的利潤(rùn)預(yù)測(cè)部分。

對(duì)比蜜雪的大本營(yíng)-鄭州。經(jīng)過(guò)20多年的培訓(xùn)，鄭州作為蜜雪冰城的品牌起源地和總部，已經(jīng)成為蜜雪冰城的標(biāo)桿市場(chǎng)，無(wú)論是在當(dāng)?shù)仄放浦冗€是供應(yīng)鏈的完善水平，都是全國(guó)一流的。

開(kāi)業(yè)空間方面，根據(jù)渠道調(diào)查信息，鄭州部分地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了“百米多店”，導(dǎo)致部分門店收入被蠶食，所以我們可以假設(shè)鄭州目前的開(kāi)店密度是蜜雪冰城的上限。

據(jù)窄門餐數(shù)據(jù)顯示，鄭州目前有803家門店，對(duì)應(yīng)鄭州1300萬(wàn)人口，相當(dāng)于平均每10萬(wàn)人擁有6.18家門店，是全國(guó)最高的。

但從下圖來(lái)看，從目前蜜雪開(kāi)店數(shù)量最多的五個(gè)城市來(lái)看，其他城市的門店密度普遍不到鄭州的60%，除了西安的門店密度接近鄭州(緊鄰鄭州，品牌知名度高，布局早)。

在極端樂(lè)觀的前提下，假設(shè)蜜雪冰城的門店密度在全國(guó)范圍內(nèi)達(dá)到鄭州的水平，可以計(jì)算出蜜雪的開(kāi)店上限為14.1億/10萬(wàn)*6.18。 ——87,000家商店。

但是實(shí)際情況考慮到蜜雪冰城在其它地區(qū)，無(wú)論是品牌知名度還是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，都很難達(dá)到鄭州的水平，所以海豚君中性假設(shè)其他地區(qū)通過(guò)加密開(kāi)店，店面密度達(dá)到鄭州的65%-70%，相應(yīng)的蜜雪冰城在國(guó)內(nèi)開(kāi)店空間為5.7-6.1萬(wàn)家，比目前有50%-60%的提升空間。

請(qǐng)注意，上述計(jì)算過(guò)程實(shí)際上隱含了兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：

<1>、蜜雪冰城吃掉了其它一些現(xiàn)制茶品牌的份額。(尤其是本地非連鎖單體茶店)門店份額。海豚君認(rèn)為這一趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始演繹。

從下圖可以看出，雖然包括蜜雪冰城、古茶、茶白道、滬上阿姨在內(nèi)的頭部連鎖茶品牌還處于上坡開(kāi)店階段。但根據(jù)窄門餐眼的統(tǒng)計(jì)，2024年全國(guó)制茶店總數(shù)實(shí)際上下降了16000家，說(shuō)明目前新茶品牌的淘汰賽正在加速:

淘汰賽的導(dǎo)火索始于2024年初的價(jià)格戰(zhàn)。經(jīng)過(guò)2023年全行業(yè)的快速擴(kuò)張，中國(guó)現(xiàn)有的飲料行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了高線城市和一些完善地區(qū)的股票競(jìng)爭(zhēng)階段。為進(jìn)一步占據(jù)高質(zhì)量的位置，吸引加盟商，目前頭部連鎖制茶品牌幾乎都做出了同樣的行動(dòng)——降低外部投資：

奈雪的茶直接將98萬(wàn)的門店投資門檻降至58萬(wàn)，古茶、書(shū)亦燒仙草、滬上阿姨紛紛選擇分期支付加盟費(fèi)。

除降低加盟費(fèi)外，價(jià)格戰(zhàn)還體現(xiàn)在集體降低現(xiàn)制茶飲單品價(jià)格，吸引顧客，根據(jù)渠道調(diào)查信息，經(jīng)過(guò)2024年激烈的價(jià)格戰(zhàn)，主流品牌商品均價(jià)已從15-20元降至10-15元。

在激烈的價(jià)格戰(zhàn)下，由于大多數(shù)中小品牌的原材料依賴于第三方代工，原材料的采購(gòu)成本較高，如果不能給加盟商同樣的優(yōu)惠補(bǔ)貼，加盟商的回報(bào)周期會(huì)隨著店鋪GMV的降低而增加，一些承受不了的加盟商自然會(huì)選擇退出。從下圖可以看出，2024年7家以上門店的連鎖茶葉品牌出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

對(duì)于蜜雪冰城來(lái)說(shuō)，憑借強(qiáng)大的自建供應(yīng)鏈和極低的價(jià)格帶，在價(jià)格戰(zhàn)中幾乎沒(méi)有受到影響。相反，我們可以借此機(jī)會(huì)占據(jù)類似產(chǎn)品因退出而閑置的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)，進(jìn)一步提高市場(chǎng)份額。

蜜雪招股書(shū)顯示，2024年蜜雪閉店率僅為3.1%，在行業(yè)內(nèi)處于極低水平(2024年很多現(xiàn)制茶品牌閉店率達(dá)到雙位數(shù)以上)。因此，海豚君假設(shè)蜜雪未來(lái)在中國(guó)的開(kāi)店空間部分來(lái)自于市場(chǎng)份額的增加。

<2>、繼續(xù)下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)開(kāi)店：2022年，蜜雪冰城放開(kāi)了鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的加盟，截至2024年底，蜜雪已覆蓋全國(guó)4900個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)(平均一個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)對(duì)應(yīng)一家店，對(duì)應(yīng)4900家店)。

最近，相關(guān)蜜雪冰城推出了麥田配送，并打出了“收麥喝蜜雪，全鎮(zhèn)都可以配送”的口號(hào)，已經(jīng)卷入了“田野”。這種營(yíng)銷的背后，在海豚君看來(lái)，更像是蜜雪冰城把自己鄉(xiāng)鎮(zhèn)的下沉思想卷入了極致。

而且結(jié)合公司的說(shuō)法，2024年鄉(xiāng)鎮(zhèn)店面增加了2000多家，而且在2025年將以鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)為核心擴(kuò)張方向。海豚君認(rèn)為，其背后的信號(hào)在于——城市市場(chǎng)的高速擴(kuò)張紅利期已初步結(jié)束。

而且蜜雪將鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)選為下一階段擴(kuò)張的潛在市場(chǎng)，海豚君認(rèn)為也是合理的：

1)中高端連鎖茶品牌(10元以上)無(wú)法與鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)水平相匹配，難以進(jìn)入，而蜜雪的價(jià)格帶(4-7元)正好符合鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)水平；

2)現(xiàn)在鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的飲料基本都是無(wú)品牌店鋪。從品牌實(shí)力來(lái)看，蜜雪作為中國(guó)最大的連鎖茶，基本上是降維攻擊。

另外，結(jié)合渠道調(diào)查信息，海豚君對(duì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)和城市商店的單店模型進(jìn)行了大致的計(jì)算。從下圖可以清楚地看到，鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)由于租金、勞動(dòng)力成本較低，對(duì)加盟商來(lái)說(shuō)，最終的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率實(shí)際上更高。

但是從開(kāi)店空間來(lái)看，雖然鄉(xiāng)鎮(zhèn)的單店模式看起來(lái)更有吸引力，但是就中國(guó)近4萬(wàn)個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)而言，滿足開(kāi)店要求的并不多。

據(jù)蜜雪管理層介紹，鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的開(kāi)業(yè)條件需要滿足4w以上居民的需求，年輕消費(fèi)者比例高于15%。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)大約有1萬(wàn)個(gè)符合標(biāo)準(zhǔn)的城鎮(zhèn)。所以鄉(xiāng)鎮(zhèn)未來(lái)開(kāi)店空間大概有5k-6k家。

總的來(lái)說(shuō)，在海豚君看來(lái)，<1>，<2>兩種假設(shè)實(shí)現(xiàn)的可能性都比較大，所以中性假設(shè)下做出的計(jì)算置信度很高。

但是，接下來(lái)要增加的2-3萬(wàn)家新店，無(wú)論是開(kāi)店的難度，開(kāi)店所需的時(shí)間跨度，甚至是店鋪的經(jīng)濟(jì)性，都可能比近幾年增加2-3萬(wàn)家新店的時(shí)候差。

幸運(yùn)咖啡：咖啡重塑“蜜雪”？困難！

如果說(shuō)蜜雪冰城的主要品牌只過(guò)了開(kāi)店紅利期的問(wèn)題，那么蜜雪在便宜咖啡賽道的布局——幸運(yùn)咖啡就是完全沒(méi)有氣候問(wèn)題。

在討論蜜雪冰城咖啡店品牌幸運(yùn)咖啡的開(kāi)業(yè)空間之前，我們先簡(jiǎn)單介紹一下幸運(yùn)咖啡的背景。2019年，在蜜雪全國(guó)化快速擴(kuò)張的前夕，總經(jīng)理張紅甫親自帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)收購(gòu)了便宜的現(xiàn)成咖啡品牌——幸運(yùn)咖啡，進(jìn)入咖啡領(lǐng)域。

下圖是幸運(yùn)咖啡的三大單品?？梢钥闯?，同樣款式的定價(jià)一般比瑞幸和庫(kù)迪低近一半，但整體價(jià)格帶高于蜜雪冰城。除了用咖啡代替商品，選址和店鋪運(yùn)營(yíng)幾乎都與蜜雪的主要品牌一致。依托蜜雪冰城自身的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，張紅甫威脅要在五年內(nèi)“重建蜜雪”。

Source：蜜雪招股書(shū)，海豚投研整理

但是實(shí)際情況是，截至2024年底，幸運(yùn)咖在全國(guó)的門店數(shù)量剛剛超過(guò)4000家，與蜜雪冰城主品牌接近4萬(wàn)家。 家里的商店顯然不在一個(gè)數(shù)量級(jí)。

然而，在現(xiàn)有的連鎖咖啡品牌中，雖然幸運(yùn)咖啡的門店數(shù)量?jī)H次于瑞幸、庫(kù)迪和星巴克，排名第四，但庫(kù)迪的擴(kuò)張速度明顯落后于同樣重視下沉市場(chǎng)并于2022年開(kāi)始的庫(kù)迪。

此外，根據(jù)窄門餐的數(shù)據(jù)，從幸運(yùn)咖啡開(kāi)的4000家門店的分布來(lái)看，幾乎所有擁有200多家門店的省份都聚集在河南及周邊省份(河北、山東、陜西)，而其他省份零星分布，不是氣候。

對(duì)于海豚君來(lái)說(shuō)，最多可以算是一個(gè)區(qū)域品牌，這與張紅甫最初的預(yù)期相比，自然有很大的差距，那么問(wèn)題出在哪里呢？

1)“農(nóng)村包圍城市”，同樣的策略，不同的結(jié)局。；與瑞幸、庫(kù)迪不同，最初都是通過(guò)在高線城市設(shè)立店面，迅速建立品牌認(rèn)知，然后逐步滲透到下沉市場(chǎng)，幸運(yùn)咖模仿了蜜雪冰城“農(nóng)村包圍城市”的打法，從一開(kāi)始就選擇了以三線及以下下沉市場(chǎng)為主，后期尋求向上突破。

如下圖所示，幸運(yùn)咖占三線及以下城市的70%以上，遠(yuǎn)高于瑞幸、庫(kù)迪。

但問(wèn)題是，對(duì)于三線以上城市來(lái)說(shuō)，咖啡的受眾主要是有一定收入的工薪階層和白領(lǐng)。他們經(jīng)歷了以瑞幸和庫(kù)迪為代表的廉價(jià)優(yōu)質(zhì)咖啡的培養(yǎng)，客戶通常對(duì)咖啡的質(zhì)量有一定的要求。幸運(yùn)咖啡的咖啡豆一般都是用料做的，這也讓最后的產(chǎn)品口感相對(duì)沉悶，基本相當(dāng)于“添加咖啡因的飲料"，產(chǎn)品力低，難以吸引價(jià)格敏感度相對(duì)較低的高線城市客戶。

對(duì)于以幸運(yùn)咖啡為主的三線及以下城市，由于顧客喝咖啡的習(xí)慣尚未形成，總的來(lái)說(shuō)，咖啡的接受度明顯低于茶，幸運(yùn)咖啡通常位于蜜雪冰城旁邊。因此，從性價(jià)比的角度來(lái)看，客戶更傾向于選擇茶，從而形成幸運(yùn)咖啡的分流。

由此產(chǎn)生的結(jié)果就是幸運(yùn)咖主攻低線市場(chǎng)需求不足，而高線城市由于商品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)法進(jìn)入。

二是價(jià)格極為內(nèi)卷，加盟商回本周期緩慢。；就單店模型而言，根據(jù)渠道調(diào)查信息，幸運(yùn)咖的月收入平均在70,000左右，僅為蜜雪冰城的60%左右。

盈利能力方面，由于幸運(yùn)咖啡的咖啡豆采購(gòu)規(guī)模小于蜜雪冰城的關(guān)鍵原料(檸檬、茶葉等)。)，議價(jià)權(quán)相對(duì)較弱。此外，咖啡豆的價(jià)格主要是海外產(chǎn)能的商品，所以成本本來(lái)就比較高。因此，在人工&店面租金相差不大的情況下，同樣采用低成本策略的幸運(yùn)咖啡運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率低于蜜雪冰城主品牌8-10pct。

所以，雖然幸運(yùn)咖啡的前期投資略低于蜜雪冰城，但最終加盟商的回報(bào)周期基本都在2年以上。

最后，回到幸運(yùn)咖啡最終開(kāi)店空間的計(jì)算，我們采取了類似蜜雪主品牌的方式。假設(shè)鄭州目前的開(kāi)店密度是幸運(yùn)咖啡的上限。(鄭州幸運(yùn)咖啡的開(kāi)店密度還是全國(guó)最高的)。

據(jù)窄門餐數(shù)據(jù)顯示，鄭州目前有218家門店，即平均每10萬(wàn)人擁有1.67家門店。但根據(jù)下圖，從目前幸運(yùn)咖啡店數(shù)量最多的五個(gè)城市來(lái)看，除了西安，其余都在河南省。西安作為省外門店數(shù)量最多的城市，目前門店密度只有鄭州的40%。

在極端樂(lè)觀的前提下，假設(shè)蜜雪冰城的門店密度在全國(guó)范圍內(nèi)達(dá)到鄭州的水平，幸運(yùn)咖的開(kāi)店上限可以計(jì)算為14.1億/10萬(wàn)*1.67。 ——店面2.35萬(wàn)家。

但是實(shí)際情況考慮到幸運(yùn)咖作為蜜雪冰城的子品牌，其品牌知名度低于蜜雪冰城的主要品牌，而且很難擴(kuò)大到高線城市，所以海豚君中性假設(shè)幸運(yùn)咖逐漸擴(kuò)大到其他三線及以下城市，店面密度達(dá)到鄭州的40%，相應(yīng)的幸運(yùn)咖在國(guó)內(nèi)開(kāi)店空間為9400家，比目前增加了4000-5000家。

總的來(lái)說(shuō)，根據(jù)以上分析，除非三線及以下消費(fèi)市場(chǎng)的咖啡飲用習(xí)慣逐步培養(yǎng)和完善，否則考慮到瑞幸和庫(kù)迪也在通過(guò)補(bǔ)貼加速下沉開(kāi)店，占據(jù)優(yōu)質(zhì)點(diǎn)，下沉市場(chǎng)的開(kāi)店空間相對(duì)有限，一般縣內(nèi)2-3家接近飽和，所以留給幸運(yùn)咖啡的機(jī)會(huì)不會(huì)很大。因此，總的來(lái)說(shuō)，上海海豚并不看好幸運(yùn)咖啡未來(lái)的預(yù)期表現(xiàn)。

總結(jié)：

總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)市場(chǎng)是蜜雪冰城的主戰(zhàn)場(chǎng)，蜜雪用雙現(xiàn)制雙王茶和咖啡來(lái)鎖定未來(lái)的空間。

在茶上，確實(shí)使用了濃厚的供應(yīng)鏈。 準(zhǔn)確的卡位完成了快速開(kāi)店和低價(jià)帶來(lái)的商業(yè)模式韌性，未來(lái)增量空間將集中在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，股票空間將集中在市場(chǎng)份額的增加上。

但在幸運(yùn)咖啡方面，從目前來(lái)看，咖啡的全球特點(diǎn)主要是海外產(chǎn)能。即使低價(jià)銷售，相應(yīng)的供應(yīng)鏈溢價(jià)效應(yīng)也沒(méi)有那么強(qiáng)。在這種情況下，低價(jià)格會(huì)影響產(chǎn)品實(shí)力。培養(yǎng)不好的底層市場(chǎng)不太愿意喝，培養(yǎng)好的中高線市場(chǎng)受不了“加咖啡因飲料”的低品質(zhì)口感。目前第二條咖啡腿還不成功，開(kāi)店空間比較小。

本文來(lái)自微信微信官方賬號(hào)“海豚投研”，作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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