出品/壹覽商業(yè)

作者/李彥

林清軒即將上市。

五月二十九日，國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品牌林清軒向港交所提交招股書，正式啟動(dòng)上市進(jìn)程。根據(jù)招股書，林清軒在2024年實(shí)現(xiàn)了12.09億元的營(yíng)收，年內(nèi)凈利潤(rùn)為1.87億元。

在同月完成的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，林清軒的估值被定格為38.26億元，相應(yīng)的市盈率約為20倍。一覽商業(yè)認(rèn)為，與目前的港股美容板塊相比，企業(yè)估值仍處于相對(duì)保守的水平。

截至發(fā)稿時(shí)，毛戈平市值達(dá)到506.94億元，2024年凈利潤(rùn)達(dá)到8.81億元，市盈率達(dá)到58.25倍，是本輪消費(fèi)板塊上行期的代表性股票。即使考慮到其估值已經(jīng)部分脫離基本面，其他上市公司如巨子生物、上美集團(tuán)等的市盈率也普遍保持在30倍左右。換言之，林清軒在盈利能力已經(jīng)初步運(yùn)行的前提下，其估值仍然有上探空間。

關(guān)鍵是這個(gè)以“山茶花護(hù)膚”著稱的品牌，是否找到了一條可以支撐其未來(lái)估值重估的增長(zhǎng)路徑——直銷與合資體系的調(diào)整，產(chǎn)品實(shí)力與R&D實(shí)力的鞏固，以及逐步優(yōu)化的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，都將成為市場(chǎng)評(píng)價(jià)其長(zhǎng)期價(jià)值的核心指標(biāo)。

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加入和聯(lián)營(yíng)系統(tǒng)，仍有待跑通。

雖然加盟體系在2023年開(kāi)放，試圖通過(guò)輕資產(chǎn)加快線下擴(kuò)張，但林清軒目前的盈利結(jié)構(gòu)仍然高度依賴直接運(yùn)營(yíng)體系，加盟和聯(lián)合運(yùn)營(yíng)兩種合作方式并沒(méi)有帶來(lái)明顯的增量。

招股書顯示，2024年，林清軒線下直營(yíng)店收入3.98億元，占90%以上；而且從所有合作店(聯(lián)合經(jīng)營(yíng)店) 加入)的收入僅為4575.7萬(wàn)元。

兩者的店鋪效率也有明顯差異。根據(jù)期初和期末門店的折中，林清軒直營(yíng)門店年收入約為120.3萬(wàn)元，合作門店提供品牌供應(yīng)/授權(quán)的收入為31.9萬(wàn)元，不到直營(yíng)門店的三分之一。

與此同時(shí)，直營(yíng)店的毛利率高達(dá)86%，即每賣出100元商品，品牌本身只承擔(dān)14元左右的成本。對(duì)合作商店而言，品牌交給加盟商時(shí)的毛利率為71.5%，按14元成本反推，獲得合作伙伴每100元的購(gòu)買成本為14-(1-71.5%)≈49.12。

換句話說(shuō)，在直營(yíng)店和合作店價(jià)格相同的前提下，如果品牌以49.12的價(jià)格賣給加盟商，推出加盟商銷售這款產(chǎn)品的毛利率為50.9%。相反，合作店的年流量約為63.8萬(wàn)元，不到直營(yíng)店流量139萬(wàn)元的一半。

就財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)而言，合作商店的效率明顯較低，既不能提供強(qiáng)有力的收入支持，也不能復(fù)制直營(yíng)系統(tǒng)的高利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，合作店的不穩(wěn)定性不容忽視。2022年至2024年，林清軒分別終止了11家和8家21家合作企業(yè)的合作；對(duì)于加盟商來(lái)說(shuō)，2024年也有6家合作伙伴撤出，加盟商總數(shù)從期初的32家下降到28家，呈負(fù)增長(zhǎng)。合資商店的關(guān)閉率為23.48%，加盟商較高，達(dá)到28.1%。

另外，從合作伙伴的開(kāi)店能力也可以看出端倪。2024年期末，林清軒共有118家合作伙伴和28家加盟商，各自經(jīng)營(yíng)132家32家門店，平均每家合作伙伴只經(jīng)營(yíng)1.09家1.14家門店，遠(yuǎn)低于完善連鎖體系中“多店加盟商”的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)。換言之，林清軒目前所吸引的加盟商和聯(lián)營(yíng)商，多為小規(guī)模經(jīng)營(yíng)者，未能形成強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。

綜上所述，林清軒已經(jīng)開(kāi)放加盟兩年多了，但加盟體系并沒(méi)有形成大規(guī)模復(fù)制的增長(zhǎng)曲線。相比之下，直營(yíng)店仍然是品牌收入和利潤(rùn)的壓艙石，也是其組織效率最可靠的媒介。在招股書中，企業(yè)還表示，未來(lái)的戰(zhàn)略重點(diǎn)將從加盟方式轉(zhuǎn)變?yōu)楹腺Y企業(yè)。

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林清軒和毛戈平，究竟誰(shuí)更高端？

與隔壁毛戈平的招股書相比，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象:林清軒和毛戈平都把自己定位為中國(guó)唯一可以與外資品牌并肩而立的“高端品牌”，但統(tǒng)計(jì)口徑不同。

在毛戈平的招股書中，弗若斯特沙利文發(fā)布了2023年中國(guó)高端美容品牌零售額排名，毛戈平排名第12位，成為唯一上榜的品牌。在林清軒的招股書中，丁明咨詢發(fā)布了2024年中國(guó)前15大高端護(hù)膚品品牌排名，林清軒排名第13位，也是唯一上榜的品牌。

都是高檔的，究竟什么是真正的“高檔”？

一覽商業(yè)統(tǒng)計(jì)了7家美容集團(tuán)的毛利率、R&D成本率和營(yíng)銷成本率數(shù)據(jù)。從毛利率來(lái)看，林清軒的毛利率高于同行，僅次于毛戈平，他在七大美容集團(tuán)中擅長(zhǎng)化妝。與化妝品相比，護(hù)膚品的消費(fèi)決策周期更長(zhǎng)，客戶回購(gòu)更理性，對(duì)成分效果的要求更高。

從R&D投資的角度來(lái)看，林清軒的表現(xiàn)處于行業(yè)中游。截至2024年，林清軒已擁有500項(xiàng)配方和80項(xiàng)專利，年R&D投資3040萬(wàn)元，占營(yíng)收的2.56%，低于2022年的3.1%。同年，貝泰妮的R&D比例為5.1%，華熙的生物比例為8.7%，歐萊雅、資生堂等國(guó)際品牌長(zhǎng)期保持在3%以上。

考察高端定位的另一個(gè)關(guān)鍵層面是渠道選擇和商業(yè)區(qū)布局。以杭州為例，毛戈平已經(jīng)成功進(jìn)入杭州大廈、萬(wàn)象城等高端商場(chǎng)，并在多個(gè)城市與國(guó)際一線品牌同級(jí)別開(kāi)店。品牌形象與奢侈品形成直接對(duì)比；另一方面，林清軒主要落戶以大眾客戶為主的商業(yè)區(qū)，如拱墅萬(wàn)達(dá)、銀泰百貨等，物理場(chǎng)景中“高端護(hù)膚”的完整閉環(huán)尚未形成。

綜上所述，林清軒目前更多地展示了“高檔價(jià)格”和“高檔盈利”，但尚未構(gòu)建“高端科技支撐”和“高檔渠道理解”。他所倡導(dǎo)的“國(guó)貨奢侈品”路線，只有在R&D實(shí)力、商圈突破、產(chǎn)品邏輯等方面彌補(bǔ)不足，才能真正成為高端護(hù)膚的第一梯隊(duì)。

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創(chuàng)始IP嚴(yán)重，但創(chuàng)始人正在套現(xiàn)。

就整個(gè)招股書而言，林清軒仍有許多值得肯定的部分：

舉例來(lái)說(shuō)，盈利能力逐步提高，收入從2022年的6.91億增加到2024年的12.09億，這三年，業(yè)績(jī)就像打了雞血一樣，翻了近一倍，到2022年還是虧了593萬(wàn)，到2024年還賺了1.87億。

比如最明星的精油產(chǎn)品占公司總營(yíng)收的37%，面霜、乳液、爽膚水、精華產(chǎn)品各占15.7%，比同行對(duì)大單品的依賴程度更低。、10.7%、10%的利潤(rùn)，已經(jīng)初步構(gòu)建了完整的產(chǎn)品矩陣。

林清軒的指標(biāo)在償債能力方面也表現(xiàn)出色。2024年底，其流動(dòng)率為1.9，流動(dòng)率為1.5，均高于行業(yè)均線，說(shuō)明短期資產(chǎn)對(duì)短期負(fù)債的覆蓋程度較高，流動(dòng)性緩沖空間較好。同時(shí)，企業(yè)負(fù)債率僅為12.7%，財(cái)務(wù)杠桿極低，整體結(jié)構(gòu)偏向于輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極小。同時(shí)也解釋了林清軒在2024年沒(méi)有新增有息貸款的背景下，仍有足夠的營(yíng)運(yùn)資金和自身的現(xiàn)金流擴(kuò)張能力。

從這個(gè)角度來(lái)看，林清軒對(duì)上市的需求并不“急切”。那么，為什么要急于在集團(tuán)規(guī)模還有待增長(zhǎng)的背景下上市呢？

第一，林清軒2024年“雞血”式的業(yè)績(jī)提升，離不開(kāi)創(chuàng)始人孫來(lái)春在直播間的投入。自2020年以來(lái)，由于疫情的影響，孫來(lái)春首次結(jié)束了直播。自2021年以來(lái)，孫來(lái)春開(kāi)始增加自己進(jìn)入直播間的頻率。到2022年，他每個(gè)月至少會(huì)以助播的身份進(jìn)入1-2個(gè)直播間；到2023年，除了每月參加2-3場(chǎng)抖音、天貓、小程序的官方直播外，他還會(huì)經(jīng)常進(jìn)出達(dá)人直播間，幫助林清軒銷售商品。到2024年，接近孫來(lái)春的人向一覽商業(yè)透露，孫來(lái)春的工作重心“全部投入到直播間”。

一個(gè)美容集團(tuán)有一個(gè)頭部主播，類似于一個(gè)MCN機(jī)構(gòu)對(duì)某個(gè)主播下注的原因:可以給業(yè)績(jī)帶來(lái)很大的提升，但是整個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也必須和臺(tái)前主播的一舉一動(dòng)捆綁在一起。

換言之，這一增長(zhǎng)的可持續(xù)性需要一個(gè)問(wèn)號(hào)。歸根結(jié)底，孫來(lái)春確實(shí)曾經(jīng)因?yàn)橹辈ラg“喝精華水”等操作而引起爭(zhēng)議。

值得注意的是，在招股書提交前夕，孫來(lái)春通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)了2257.93萬(wàn)元。

其次，自2024年底以來(lái)，港股消費(fèi)板塊經(jīng)歷了估值修復(fù)市場(chǎng)，市場(chǎng)情緒明顯回暖。今年毛戈平和上美集團(tuán)股價(jià)翻了一番，市場(chǎng)情緒明顯回暖。對(duì)于林清軒來(lái)說(shuō)，目前港股估值中心還處于比較高的水平，提供了一個(gè)可乘之窗。

最終，林清軒的發(fā)展邏輯面臨著“瓶頸期”，迫切需要資本的幫助，無(wú)論是產(chǎn)品線的拓展、渠道的升級(jí)還是R&D體系的重塑。但在a股化妝品IPO收緊的背景下，港交所更具包容性，推廣速度更快，是品牌更靈活、更確定的途徑。

在一本重復(fù)“高端”超過(guò)150次的招股書中，林清軒試圖理解他的目標(biāo)群體——他不僅要以利潤(rùn)率標(biāo)桿國(guó)際品牌，還要走出“中國(guó)奢侈品”的故事線。港股能否給它足夠漂亮的價(jià)格，可能只是第一步；真正的挑戰(zhàn)是林清軒能否承擔(dān)起“高端護(hù)膚第一股”的長(zhǎng)期期待。

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