當(dāng)大家都為AI革命歡呼時，一些敏銳的觀察者開始擔(dān)憂：這場數(shù)據(jù)中心建設(shè)狂潮會不會重演那些以金融危機告終的基礎(chǔ)設(shè)施泡沫？

當(dāng)下，規(guī)模空前的數(shù)據(jù)中心建設(shè)熱潮正在改變美國經(jīng)濟(jì)格局，科技巨頭的資本支出達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄水平。據(jù)《華爾街日報》Chris Mims報道，美股“七巨頭”科技公司最近季度的資本支出總計1025億美元，幾乎都來自Meta、谷歌、微軟和亞馬遜。對微軟和Meta來說，這一支出已超過其總銷售額的三分之一。

文藝復(fù)興宏觀研究的經(jīng)濟(jì)研究主管Neil Dutta指出，過去兩個季度，AI相關(guān)的資本支出對美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)甚至超過了所有消費者支出。

不過，這股由AI驅(qū)動的投資狂潮也埋下了危機的種子。與2000年主要由股權(quán)市場驅(qū)動的科技泡沫不同，本輪繁榮越來越依賴債務(wù)，特別是通過龐大且不透明的“影子銀行”體系——私人信貸。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》發(fā)現(xiàn)，科技巨頭的資本支出增速已超過其現(xiàn)金流增速，熱潮的中心正從股票市場轉(zhuǎn)向債務(wù)市場。據(jù)說Meta正與阿波羅、凱雷等私人信貸機構(gòu)洽談高達(dá)300億美元的借款。

歷史的回響：從鐵路到電信的泡沫

當(dāng)前的AI基礎(chǔ)設(shè)施熱潮并非首次出現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)史學(xué)家和投資者Paul Kedrosky指出，從占GDP的比重來看，目前對AI基礎(chǔ)設(shè)施的投入已經(jīng)超過了1990年代末互聯(lián)網(wǎng)繁榮時期的電信投資峰值，并且還在上升。數(shù)據(jù)顯示，美國電信資本支出在2000年達(dá)到1200億美元，約占當(dāng)時GDP的1.2%。

然而，無論是1873年的鐵路投資熱，還是1990年代的電信光纖鋪設(shè)潮，最終都因過度建設(shè)和需求不及預(yù)期而失敗。雖然這些修建的鐵路和鋪設(shè)的光纖最終會被充分利用，但對于卷入崩盤的投資者來說，未來的社會效益無法帶來安慰。

不過，崩盤和金融危機有關(guān)鍵區(qū)別。學(xué)者喬達(dá)（Jorda）、舒拉里克（Schularick）和泰勒（Taylor）在2015年的研究指出，真正對實體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重威脅的，是資產(chǎn)價格泡沫與信貸增長的結(jié)合。2000年的科網(wǎng)泡沫之所以沒有引發(fā)系統(tǒng)性危機，很大程度上是因為當(dāng)時的科技公司主要通過發(fā)行股票和債券融資，銀行體系的直接風(fēng)險敞口有限。相比之下，2008年的危機則源于銀行信貸深度卷入的房地產(chǎn)泡沫。

這就引出了核心問題：今天這場數(shù)據(jù)中心的盛宴，錢從哪里來？

危險的杠桿：“私人信貸”悄然登場

目前，科技巨頭數(shù)據(jù)中心熱潮的融資來源包括內(nèi)部現(xiàn)金流、債券發(fā)行、股權(quán)融資、風(fēng)投私募、特殊目的載體以及云服務(wù)承諾。

但據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》報道，隨著資本支出增速超過現(xiàn)金流，債務(wù)融資的作用日益重要。科技公司的投資級債券發(fā)行量激增，微軟的融資租賃（一種與數(shù)據(jù)中心相關(guān)的債務(wù)）規(guī)模自2023年以來幾乎翻了三倍。

更值得注意的是一個更隱蔽的資金來源——私人信貸?？萍纪顿Y人Paul Kedrosky指出，這是為數(shù)據(jù)中心熱潮提供資金的六大來源之一。私人信貸基金就像私募股權(quán)的債權(quán)版本，在不透明的私有市場中放貸。摩根大通的圖表顯示，近年來其規(guī)模已急劇膨脹，成為美國債務(wù)市場的重要組成部分。

這個“影子銀行”體系正成為連接數(shù)據(jù)中心熱潮與傳統(tǒng)金融體系的危險橋梁。

風(fēng)險蔓延：銀行與保險業(yè)深陷其中

私人信貸的資金也需要借貸，銀行是其主要“金主”之一。

美聯(lián)儲近期一份由Berrospide等人撰寫的報告顯示，銀行對私人信貸公司的貸款在其對非銀行金融機構(gòu)的總貸款中所占比例，已從2013年的1%飆升至如今的14%。波士頓聯(lián)儲的一份研究警告稱，銀行與私人信貸市場的廣泛聯(lián)系，可能使其間接暴露于高風(fēng)險之中。作者警示，如果私人信貸投資組合中的貸款發(fā)生超預(yù)期的集中違約——比如所有資金都投向了數(shù)據(jù)中心，一旦該行業(yè)崩盤——銀行可能會面臨意想不到的“尾部風(fēng)險”。

風(fēng)險鏈條還未結(jié)束。保險公司，特別是壽險公司，也深度參與其中。一份由Carlino等人撰寫的報告驚人地指出，“壽險公司持有的低于投資級別的企業(yè)債務(wù)敞口已經(jīng)激增，超過了該行業(yè)在2007年底持有的次級抵押貸款支持證券的規(guī)模?！?這讓人聯(lián)想到在2008年金融危機中被救助的保險巨頭AIG。

摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙已公開警告，私人信貸可能引發(fā)下一場金融危機，盡管他自己的公司也在擴張該業(yè)務(wù)。正如一位前花旗集團(tuán)CEO在2008年危機后所言：“只要音樂還在播放，你就必須起身跳舞?！?/p>

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