國慶過后，國際金銀市場呈現(xiàn)出史詩級行情?，F(xiàn)貨黃金價格突破4000美元/盎司大關(guān)，年內(nèi)漲幅超50%；白銀年內(nèi)累計(jì)漲幅超過80%，二者均創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。

貴金屬價格的大幅上漲，是全球去美元化趨勢、地緣政治風(fēng)險以及央行持續(xù)購金等多種因素共同作用的結(jié)果。這就好比一家公司要解散時，股東和員工總會先把最值錢的東西拿到手。

如果錯過了投資金銀的機(jī)會，還有補(bǔ)救辦法嗎？答案或許是銅。

銅期貨表現(xiàn)（自2024年7月至今）

歷史規(guī)律顯示，在美聯(lián)儲降息周期中，大宗商品通常有一個漲價順序，即貴金屬率先啟動，有色金屬緊隨其后。

行情數(shù)據(jù)也印證了這一規(guī)律。截至10月17日，銅概念板塊年內(nèi)漲幅達(dá)67.2%，振幅高達(dá)91.26%，LME銅價在10月初突破10700美元/噸，創(chuàng)下近一年新高。和金銀一樣，銅的大周期才剛剛開始。

宏觀層面

美聯(lián)儲降息預(yù)期加強(qiáng)后，美股不漲反跌，這讓人頗為費(fèi)解。上個月美聯(lián)儲進(jìn)行了年內(nèi)第一次降息（25bp），當(dāng)時市場預(yù)測今年可能還有兩次降息，鮑威爾的講話也釋放了鴿派信號，暗示不會過度降息，但會停止縮表。

通常情況下，降息、停止縮表會降低債券收益率，提高權(quán)益資產(chǎn)吸引力，從而利好股市。然而在10月10日，美股遭遇了六個月以來最嚴(yán)重的拋售，納斯達(dá)克指數(shù)暴跌3.56%，標(biāo)普500指數(shù)下挫2.72%，道瓊斯指數(shù)下跌1.90%。

這種異?，F(xiàn)象的核心在于，市場認(rèn)為本輪降息預(yù)期并非源于健康的“預(yù)防式降息”，而是預(yù)示著經(jīng)濟(jì)放緩的“被動式寬松”。鮑威爾也承認(rèn)，“不存在毫無風(fēng)險的政策路徑”，表明美聯(lián)儲在降通脹和保就業(yè)之間難以抉擇。

當(dāng)企業(yè)盈利預(yù)期走弱、政策不確定性加劇時，降息帶來的正面效應(yīng)可能被部分甚至完全抵消。

歷史規(guī)律表明，在低增長、高通脹時期，股票和債券可能會雙殺，而對利率敏感且具備實(shí)物價值的資產(chǎn)表現(xiàn)更佳。所以在美國10年期國債收益率跌破4.0%關(guān)口時，現(xiàn)貨黃金價格突破了4200美元/盎司的歷史新高。

隨著金價不斷攀升，做多黃金已被不少基金經(jīng)理視為當(dāng)前市場上“最擁擠的交易”，甚至超過了做多美股七巨頭。從長期看，支撐金價的邏輯很牢固，但短期來看，金價快速上漲也積累了一些回調(diào)風(fēng)險。

金價高漲之下，金銅比（1盎司黃金所能購買的銅的數(shù)量）也達(dá)到了極端狀態(tài)。2008年金融危機(jī)以來，金銅比長期均值維持在0.21，這被視為市場的均衡狀態(tài)。但如今金銅比已達(dá)到0.39的高位，遠(yuǎn)超歷史正常波動區(qū)間。

如果金銅比要修復(fù)到正常區(qū)間，金價和銅價會如何變化呢？由于本輪金銅比的極端化并非由次貸危機(jī)、新冠疫情等外部沖擊驅(qū)動，而是由黃金走強(qiáng)主導(dǎo)的，這意味著金銅比的修復(fù)可能更多需要依靠銅價的上漲來完成，而非金價的下跌。

從宏觀上看，全球進(jìn)入降息周期，流動性寬松的環(huán)境往往會利好以銅為代表的工業(yè)金屬，通過需求增長帶動銅價上漲。不過這一需求傳遞過程尚在驗(yàn)證中，相比美國企業(yè)，我們可能更需關(guān)注中國企業(yè)的投建投產(chǎn)情況。

需求方面

過去，雙寬松政策推動了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，帶動了銅等工業(yè)金屬的需求增長。但中國已摒棄依靠房地產(chǎn)、舊基建拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式，轉(zhuǎn)而押注由電力驅(qū)動產(chǎn)業(yè)革新的未來。

在房地產(chǎn)市場中，銅只是一種基礎(chǔ)性建筑材料，主要用于電線、水管、供暖，用量與房地產(chǎn)開工面積穩(wěn)定掛鉤。但在電力市場，銅因其優(yōu)越的導(dǎo)電性、延展性、耐久性和可回收性，成為了無可替代的關(guān)鍵載體，是構(gòu)建新型能源系統(tǒng)和數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的戰(zhàn)略性資源。

作為效率最高的導(dǎo)電材料，銅在電力傳輸、新能源發(fā)電、儲能、新能源汽車、AI數(shù)據(jù)中心等電力系統(tǒng)的重要環(huán)節(jié)都不可或缺。

清潔能源發(fā)電時，每兆瓦光伏裝機(jī)需要4 - 5噸銅，陸上風(fēng)電需要3 - 4噸銅，海上風(fēng)電需要8 - 15噸銅。去年中國全年新增光伏、陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電裝機(jī)量分別為277000、75786、4038兆瓦，據(jù)此估算僅去年的用銅量就不少于110萬噸。

電力傳輸時，銅被廣泛應(yīng)用于特高壓電纜、變壓器繞組、配電網(wǎng)絡(luò)中。2023年我國輸配電領(lǐng)域電力電纜用銅量為73萬噸，估算2024 - 2025年電力電纜用銅量約為78和86萬噸，這還不包括數(shù)量更多的配套的變壓器用銅。

到了儲能環(huán)節(jié)，電網(wǎng)儲能裝置每兆瓦大約需要2.7 - 3.6噸銅，鋰電子電池更是用銅大戶。有機(jī)構(gòu)測算，今年全球新能源車（含插混）銅需求量將達(dá)168萬噸，加上光伏等新興領(lǐng)域，合計(jì)耗銅量將達(dá)到549萬噸，占總需求的19.3%。

在房地產(chǎn)市場疲軟的情況下，這些新能源行業(yè)已成為拉動銅消費(fèi)的重要力量。

AI數(shù)據(jù)中心既是用電大戶也是用銅大戶。與傳統(tǒng)服務(wù)器相比，AI服務(wù)器功率更高，內(nèi)部布線更復(fù)雜，以英偉達(dá)GB200系列服務(wù)器為例，單臺用銅量據(jù)估計(jì)可達(dá)15 - 20公斤，是傳統(tǒng)服務(wù)器的3倍。

AI服務(wù)器集群內(nèi)部互聯(lián)需要的短距離數(shù)據(jù)傳輸也離不開銅纜，有機(jī)構(gòu)測算，單座300兆瓦的智算中心，僅電纜用銅量就可能超過1500噸。

AI數(shù)據(jù)中心完全可以成為威力不輸房地產(chǎn)的新基建項(xiàng)目。美國四家AI大廠“MAMG”財報顯示二季度其合計(jì)CAPEX規(guī)模已達(dá)到874億美元，今年全年資本支出預(yù)計(jì)達(dá)到3400億美元，占美國名義GDP的1%。

建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心可以說是雙寬松政策下，美國企業(yè)最有可能大幅增加的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)能擴(kuò)張的領(lǐng)域，甚至是唯一的資本大擴(kuò)張領(lǐng)域。

正因?yàn)橄嘈趴萍脊窘K有一天會為AI數(shù)據(jù)中心所需要的能源買單，美股市場已經(jīng)有一批無營收支撐、尚未建成能源設(shè)施的能源公司估值在飆漲，包括由OpenAI CEO支持的核能源初創(chuàng)公司Oklo等。與這些還沒法產(chǎn)出能源的能源股相比，銅礦股的基本面顯然更有可信度。

供應(yīng)情況

在供給端，很多人可能不清楚銅正面臨著黑天鵝式的供需緊張局面。今年9月，全球第二大銅礦——印尼Grasberg銅礦因泥石流事故全面停產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)該礦最早要到2027年才能恢復(fù)事故前的生產(chǎn)水平。

Grasberg銅礦2026年的原定產(chǎn)量目標(biāo)高達(dá)77萬噸，此次事故可能導(dǎo)致2026年銅的折損產(chǎn)量達(dá)到約26萬噸，2025年的產(chǎn)量影響也可能在15萬噸左右。

加上幾個月前，剛果（金）的Kamoa - Kakula銅礦因地震中斷作業(yè)，全球最大產(chǎn)銅國智利的El Teniente礦區(qū)也因地震暫停地下作業(yè)，接連發(fā)生的意外停產(chǎn)事故，已嚴(yán)重擾亂了全球銅供應(yīng)鏈。

這種供應(yīng)短缺的根源可以追溯到幾十年前。有數(shù)據(jù)顯示，全球銅礦平均品位從2000年的0.81%系統(tǒng)性地下滑至2023年的0.45%，直接推高了開采成本。

與此同時，新礦床發(fā)現(xiàn)速度急劇下降。1990 - 2023年間發(fā)現(xiàn)的239個銅礦床中，僅有14個是在過去十年間發(fā)現(xiàn)的，且多是規(guī)模較小的礦床。ICSG《2024年全球銅年鑒》中指出，受制于礦品位的持續(xù)下降，截至2028年，新增銅礦產(chǎn)能的規(guī)模預(yù)計(jì)將有所減小。

銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）的持續(xù)下滑則是銅供應(yīng)緊張的另一個明顯信號。

數(shù)月前，中國銅精礦加工費(fèi)已跌至負(fù)40美元/噸左右的歷史低點(diǎn)，核心原因是銅礦供應(yīng)的增長嚴(yán)重滯后于冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張，冶煉廠為了維持生產(chǎn)不得不“倒貼”錢購買原料。

加工費(fèi)跌入負(fù)值區(qū)間，往往意味著利潤在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部重新分配，擁有自有礦山的公司會顯著受益，中游的冶煉廠則要承受業(yè)績壓力。

擁有大量金礦、銅礦的紫金礦業(yè)，今年上半年實(shí)現(xiàn)了凈利潤232.9億元，同比增長54.41%；擁有TFM、KFM等頂級銅鈷礦的洛陽鉬業(yè)，今年上半年實(shí)現(xiàn)了凈利潤86.7億元，同比增長60.07%。

業(yè)績增長之外，股價方面，洛陽鉬業(yè)今年以來上漲了133.32%，紫金礦業(yè)今年以來上漲了104.01%，均顯著跑贏市場。鵬欣資源、盛屯礦業(yè)等業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中銅資源占比較高的公司，股價同樣有不錯的表現(xiàn)，分別上漲了168%和116%。

加工企業(yè)的代表銅陵有色，今年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤14.4億元，同比下降34%。除了加工費(fèi)走低的影響，這里面也有因境外子公司分紅政策調(diào)整，一次性繳納所得稅費(fèi)用13.6億元的影響。

銅陵有色股價表現(xiàn)（自2024年至今）

考慮到公司旗下的米拉多銅礦二期投產(chǎn)在即，銅精礦自給率提升，疊加陰極銅與黃金副產(chǎn)品價格走強(qiáng)，那么銅陵有色全年的業(yè)績表現(xiàn)未嘗不會反轉(zhuǎn)。

從股價來看，銅陵有色今年以來的漲幅超過66%，江西銅業(yè)今年以來的漲幅超過86%。說明資本市場很有可能是將這類銅加工企業(yè)視作擁有冶煉業(yè)務(wù)的資源股。

中長期來看，銅資源儲備豐富、生產(chǎn)成本具有優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將獲利于銅價的上漲。這些企業(yè)不僅能夠直接受益于銅價上漲，還能在行業(yè)集中度提升的過程中擴(kuò)大市場份額，完成業(yè)績與估值的雙重提升。

本文來自微信公眾號“巨潮WAVE”，作者：小盧魚，編輯：楊旭然，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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