來源丨BT財經(jīng)（微信號：btcjv1）

作者丨Han

教育市場的蛋糕越來越大。

據(jù)德勤數(shù)據(jù)，2018年中國教育市場規(guī)模就達(dá)到了近2.7萬億元，2020年這一數(shù)字將突破到3.3萬億元以上，并將繼續(xù)在2025年以前保持高速增長。

教育大浪奔騰向前，在線教育和更細(xì)分的K12輔導(dǎo)領(lǐng)域（學(xué)前教育至高中教育）當(dāng)屬其中最閃耀的浪花。

有市場研究機構(gòu)測算，在K12輔導(dǎo)在低線城市、農(nóng)村地區(qū)的進(jìn)一步滲透和學(xué)校課程的難度增加推動下，該細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)規(guī)模年復(fù)合增長率將在近年內(nèi)一直保持在13%以上。

面對藍(lán)海一片，各大巨頭紛紛爭搶布局。

目前專注K12領(lǐng)域的上市中概股已經(jīng)有4家——

英語培訓(xùn)起家的老牌機構(gòu)新東方有先發(fā)優(yōu)勢，但轉(zhuǎn)型緩慢錯失發(fā)力線上的最佳時機，并未取得領(lǐng)先；

誕生于2003年的好未來于2010年登陸美股市場，成為首家真正的K12中概股，也是目前市值最高的中概教育股，而今年因緊隨瑞幸自曝財務(wù)漏洞曾成為輿論熱點；

同樣在美國上市的跟誰學(xué)先后遭十幾輪做空，但其聘請的第三方審計機構(gòu)堅稱未發(fā)現(xiàn)問題；

網(wǎng)易于2019年拆分出有道，后者單獨上市并重點發(fā)力K12業(yè)務(wù)。

截至11月末，各家市值分別為：好未來400億美元以上、新東方300億美元左右、跟誰學(xué)150億美元上下、有道50億美元以下。

K12賽道未上市公司隊伍里也臥虎藏龍：作業(yè)幫脫胎于百度，獲得了紅杉、軟銀等明星投資方的注資；騰訊、IDG、高瓴聯(lián)手投資猿輔導(dǎo)；字節(jié)跳動也表示“大力做教育，三年內(nèi)不考慮賺錢”切入賽道……

各大機構(gòu)排兵布陣，火藥味明顯。從其中幾家上市公司發(fā)布的2020自然年三季度報告來看，即將到來的或許又是一場再熟悉不過的“燒錢大戰(zhàn)”。

網(wǎng)易有道：營銷費高漲，推動營收攀升至新高

有道2019年10月從網(wǎng)易獨立并在紐交所上市，公司最新公布的季報顯示，2020自然年第三季度收入錄得8.96億元，實現(xiàn)了上市以來的最快增速——同比增長159%。另一個關(guān)鍵指標(biāo)正價付費人次達(dá)49.87萬，同比增長高達(dá)400%以上。

向喜的指標(biāo)還有公司毛利率，從去年同期的26%上升至今年三季度的46%。

但是，同樣創(chuàng)下歷史記錄的還有虧損額。三季度歸屬于普通股東凈利潤為-8.78億元，去年同期為-2.422億元。虧損額劇增的原因是運營支出的大幅度增長，公司當(dāng)季豪邁揮金13億元，其中市場費用高達(dá)11.5億元，具體包括請郎平擔(dān)任代言人、冠名熱門綜藝等。

用大手筆營銷投入，換營收高速增長，公司為何采取這樣的激進(jìn)策略？有道CEO周楓表示，當(dāng)前公司關(guān)注的并非盈利的時間表，在線教育仍處于資本投入期。未來將繼續(xù)發(fā)力營銷和品牌運營，聚焦?fàn)I收增長，期待規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)和業(yè)績的繼續(xù)增長。

這樣的策略似乎得到了市場的認(rèn)可。在財報發(fā)布后公司股價跳漲約20%，截至11月20日收盤價約31美元/ADS，可是較8月45美元/ADS的價格仍有距離。

一些機構(gòu)早在8月就已經(jīng)發(fā)布了對有道教育業(yè)務(wù)的看好觀點，BT財經(jīng)也進(jìn)行了解讀。如國元國際就認(rèn)為有道是網(wǎng)易新業(yè)務(wù)中值得期待的板塊，在二季度末就已經(jīng)顯示出經(jīng)營性凈現(xiàn)金流繼續(xù)保持為正、毛利率端連續(xù)多個季度優(yōu)化。

而值得注意的是，有道不僅重視K12賽道，另在四六級、成人教育、編程教育等多細(xì)分板塊也有布局，它們未來都有持續(xù)健康成長的可能性。

跟誰學(xué)三季度巨虧9億元

跟誰學(xué)曾經(jīng)連續(xù)九個季度盈利，在一眾中概K12教育股里獨領(lǐng)風(fēng)騷，但也招致多家做空機構(gòu)質(zhì)疑業(yè)績質(zhì)量。幾輪多空交戰(zhàn)下來，股價在高位震蕩。

三季報公布后，跟誰學(xué)股價一度暴跌超20%，這是因為跟誰學(xué)不僅在這一季虧損，還是巨虧。

跟誰學(xué)第三季度未經(jīng)審計的財報顯示，當(dāng)季收入19.97億元，同比增長超過250%；而凈虧損卻高達(dá)9.33億元，對比去年同期凈利潤190萬元，可以說是斷崖式下跌。

單季虧損9.33億元是什么概念？2019年全年公司凈利潤約2.3億元，2018年更是只有1970萬元，過去兩年賺的錢加在一起，還不足最近這一單季虧損額的三分之一。

營銷費用高企和銷售費用攀升是虧損的最大原因。其中營銷費用從去年同期4.1億元猛增至24.5億元，銷售費用用從去年同期的3.3億元增至20.6億元。

跟誰學(xué)旗下最重要的子品牌高途課堂曾表示，2020年“娛樂營銷”是品牌營銷戰(zhàn)略的重要一環(huán)。從公開報道也能看出，高途和《中國好聲音》《極限挑戰(zhàn)》等熱門綜藝均有合作。

跟誰學(xué)將三季度的巨虧稱為“戰(zhàn)略性虧損”，也就是通過擴大投入、加速圈地，以實現(xiàn)未來的規(guī)?；鲩L。

瑞信于10月底發(fā)布的一份財報對跟誰學(xué)的推廣策略發(fā)出了質(zhì)疑，下調(diào)評級為“減持”。瑞信認(rèn)為公司將招生重點錯誤地放在了暑期課程上，而其他競爭對手（如猿輔導(dǎo)）則重點發(fā)力秋季課程，相較而言后者策略更加明智。

原新東方在線COO潘欣曾經(jīng)公開指出，跟誰學(xué)一直標(biāo)榜自己的自有低成本流量池，但效率再高也是有限的，當(dāng)陷入依靠投放的同質(zhì)化模式后，拉低利潤率幾乎是必然的。如今看來這一預(yù)判成真。

搶老師、搶生源，燒錢大戰(zhàn)或許才剛剛開始

除了大手筆將資金投放在廣告和品牌建設(shè)上，老師（尤其是名師）和生源的爭奪也是K12資本投入的重要方向。

在師源方面，盡管2020年被稱為“最難校招季”，但依然有頭部K12機構(gòu)開出“百萬年薪”，吸引清北名校畢業(yè)生入行。

比如有道精品課在8月發(fā)布的2021校招職位顯示，主講老師年薪高達(dá)40萬元到100萬元，高中大班課主講老師年薪也是50萬元到100萬元，優(yōu)秀者可以解決北京戶口，可謂非常誘人。

跟誰學(xué)則成立了高途課堂武漢中心，走地域策略扎根中國南方市場意味明顯。

從獲客方式來看，各企業(yè)也各顯神通，各具優(yōu)勢。

其中最有特點的是有道。有道獨具的獲客方式是翻譯軟件（如翻譯APP）+硬件（如翻譯筆）帶來的潛在目標(biāo)用戶。

詞典翻譯APP是有道起家業(yè)務(wù)，一直穩(wěn)居工具類APP頭部隊列。有道詞典翻譯筆也是明星產(chǎn)品，有報道稱天貓和京東的雙11促銷里，有道詞典筆為電子詞典品類銷售冠軍?！败浻布媸被蛟S可以有道在K12大戰(zhàn)里獲勝的法寶。

跟誰學(xué)曾經(jīng)通過高途課堂及其旗下的公眾號矩陣，實現(xiàn)了基于微信群的全自動用戶裂變獲客流程，從而做到在目標(biāo)客戶群里病毒式傳播、低成本獲客。公司也順著這個邏輯，向市場講述了自己如何在行業(yè)普遍虧損的情況下，連續(xù)九個季度逆勢錄得盈利的故事。

但也有投資者發(fā)表觀點稱，“臥底”發(fā)現(xiàn)跟誰學(xué)所謂的微信矩陣獲客的轉(zhuǎn)化率并不高。

老牌教育機構(gòu)新東方擁有競品缺乏的線下優(yōu)勢，因此主打OMO模式助力業(yè)績增長。所謂OMO模式即online-merge-offline線上線下相結(jié)合。具體來說，不是將線下課全部轉(zhuǎn)到線上，而是線上線下服務(wù)的深度融合，幫助學(xué)生獲得更高效的學(xué)習(xí)體驗，同事線下也將成為重要的獲客渠道。

這樣的模式獲得了野村證券的看好。野村對新東方在線的研報中表示，同業(yè)中其“擁有最低的客戶獲取成本，未來也將持續(xù)”。

猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等公司在業(yè)內(nèi)也擁有較大的市占率，但并未上市，因此從公開渠道無法獲得其近期經(jīng)營數(shù)據(jù)。

但是從鋪天蓋地的廣告、地推不難感受出，幾家頭部K12教育企業(yè)均加大了營銷投入，燒錢大戰(zhàn)已然氣息濃郁。

BT財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，目前幾家公司可以進(jìn)行橫向比較的是正價課報名付費人數(shù)。從各家披露的數(shù)據(jù)來看，猿輔導(dǎo)以370萬人次排第一，學(xué)而思290萬（2020自然年Q2數(shù)據(jù)）排名第二，隨后是作業(yè)幫171萬、跟誰學(xué)115萬和有道的50萬。

雖然在核心指標(biāo)上，頭部公司已經(jīng)出現(xiàn)弱分化，但是K12在線教育整體滲透率還有極大的增長空間。5月公布的《2019年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》顯示K12在校學(xué)生共計19383萬人，最終報名正價課參與K12在線教育的用戶僅占4.6%，發(fā)展前景可謂一片藍(lán)海。

除了K12賽道，教育行業(yè)另外一些細(xì)分領(lǐng)域也值得投資者關(guān)注。例如美國上市的英語培訓(xùn)機構(gòu)51Talk三季報顯示，公司連續(xù)實現(xiàn)4個季度的盈利，營收同比增長31.8％，毛利率也有所提高。

51Talk在近年主推“菲教”模式，即向讀者推薦菲律賓籍英語教師，相對歐美籍外交，菲教有同樣的英文水平，但收費卻便宜非常多（通常在每節(jié)課百元內(nèi)），因此可以幫助公司以更快速度搶占下沉市場。

縱觀教育賽道眾生相，頭部玩家好未來、新東方、跟誰學(xué)繼續(xù)發(fā)力搶市場，也有后起之秀有道飛速成長，還有猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等未上市企業(yè)暗自快速增長，亦不乏51Talk等走小而美的路線固守一隅。

目前在線教育燒錢大戰(zhàn)已然打響，烈火燒盡后將有新的巨頭誕生嗎？還是留下一地廢墟？仍待時間給我們答案。

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