作者|丁卯 范亮

編輯|鄭懷舟

自2023年以來，阿里巴巴啟動(dòng)了一系列變革措施，包括組織結(jié)構(gòu)變化和業(yè)務(wù)重點(diǎn)關(guān)注核心業(yè)務(wù)。目前市場非常關(guān)注阿里變革的有效性，投資者尋求答案的關(guān)鍵線索是每個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告季運(yùn)營數(shù)據(jù)的邊際變化。

在2024年5月14日美股市場之前，阿里巴巴(09988).HK）2024年3月底(2024Q1)和2024財(cái)年(23Q2-24Q1)全年財(cái)務(wù)報(bào)表公布。

數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴在2024財(cái)年實(shí)現(xiàn)了9411.68億元的利潤，同比增長8%；單季度24Q1營收為2218.74億元，同比增長7%。在盈利能力方面，阿里巴巴在2024財(cái)年實(shí)現(xiàn)了EBITA調(diào)整(非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下)1650.28億元，同比增長12%。；EBITA(非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下)24Q1經(jīng)調(diào)整為239.69億元，同比下降5%。

總的來說，在這份財(cái)務(wù)報(bào)告中，阿里在核心電子商務(wù)業(yè)務(wù)、國際電子商務(wù)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢能，尤其是國內(nèi)核心電子商務(wù)業(yè)務(wù)的GMV和收入的強(qiáng)勁恢復(fù)，極大地提振了市場信心。另一方面，在“聚焦用戶”戰(zhàn)略下，阿里在報(bào)告期內(nèi)對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投資仍在擴(kuò)大，在一定程度上拖累了盈利能力。

雖然財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)相當(dāng)搶眼，但由于市場對淘天業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和恢復(fù)有充分的預(yù)期，財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布后，美股市場相對平淡，第二天港股關(guān)閉的影響疊加，二級市場整體表現(xiàn)相對理性。

那么，阿里巴巴的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量如何呢？核心電子商務(wù)業(yè)務(wù)強(qiáng)勢復(fù)蘇的原因是什么？阿里巴巴未來能否繼續(xù)增長，是否有投資機(jī)會(huì)？

財(cái)務(wù)綜述

阿里巴巴在2024財(cái)年(23Q2-24Q1)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9411.68億元，同比增長8%，從收入方的整體表現(xiàn)來看，；單季度24Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2218.74億元，同比增長7%。從季度來看，阿里巴巴23Q2/23Q3/23Q4/24Q1的收入增長率分別為14%/9%/5%/7%，年內(nèi)收入增長率呈現(xiàn)先降后升的趨勢。

造成上述變化的主要原因是， 23Q2宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的基數(shù)效應(yīng)使該季度的收入增長率更高。然而，23Q3和23Q4中國社會(huì)零增長率持續(xù)放緩。阿里巴巴最初實(shí)施低價(jià)心理對當(dāng)?shù)亓闶蹣I(yè)務(wù)流動(dòng)率的影響，使得公司單季度收入增長率持續(xù)下降。然而，我們可以看到，隨著國內(nèi)社會(huì)零增長率的回升和阿里對電子商務(wù)業(yè)務(wù)的不斷打磨，24Q1的季度收入增長率逐漸見底。

根據(jù)業(yè)務(wù)板塊，24Q1淘天集團(tuán)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入932.16億元，同比增長4%，上季度同比增長2%。推動(dòng)淘天集團(tuán)營收同比增速回升的核心因素是客戶管理收入同比增長5%至635.74億元，而上季度客戶管理收入同比增長0%。阿里巴巴還在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露，本季度淘天網(wǎng)上GMV和訂單量的增速實(shí)際上是雙位數(shù)以上，我們將在后續(xù)詳細(xì)分析其與客戶管理收入增速的區(qū)別。此外，在引入新模式下，中國批發(fā)業(yè)務(wù)(1688)實(shí)現(xiàn)了近20%的增長，這也是一個(gè)積極因素。

與此同時(shí)，我們可以看到的其他亮點(diǎn)是，國際商業(yè)和菜鳥的兩個(gè)分支仍然保持著相當(dāng)明顯的增長率，24Q1的收入增長率分別達(dá)到45%/30%。在目前的跨境出海環(huán)境下，阿里作為頭部電子商務(wù)，通過持續(xù)的積極投資，不斷提高跨境板塊的競爭力，充分享受跨境時(shí)代的紅利，國際業(yè)務(wù)迎來了持續(xù)快速擴(kuò)張的時(shí)期。同時(shí)，作為跨境業(yè)務(wù)的基本支持之一，菜鳥也成為國際業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的直接受益者，得益于電子商務(wù)業(yè)務(wù)背后倉儲(chǔ)物流服務(wù)需求的增加，本季度收入增速超出市場預(yù)測。

阿里巴巴單季度收入狀況 資料來源：公司公告，36氪整理

阿里巴巴年度收入狀況 資料來源：公司公告，36氪整理

就盈利能力而言，2024財(cái)年阿里巴巴未經(jīng)批準(zhǔn)的凈利潤為1,574.79億元，同比增長11%。；EBITA經(jīng)調(diào)整為1650.28億元，同比增長12%；非認(rèn)可準(zhǔn)則2024Q1凈利潤244.18億元，同比下降11%；EBITA經(jīng)過調(diào)整 同比下降5%，239.69億元。

總的來說，阿里本季度盈利能力略有下降，主要來自三個(gè)因素:一方面，阿里巴巴開始在2024財(cái)年為不同消費(fèi)群體提供好貨、好價(jià)格、好服務(wù)的消費(fèi)體驗(yàn)，如豐富低價(jià)供應(yīng)、啟動(dòng)新疆郵費(fèi)等。以上一系列措施屬于初期增量支出，會(huì)擠壓盈利空間。

另一方面，從業(yè)務(wù)分公司的角度來看，國際商業(yè)等業(yè)務(wù)分公司仍處于擴(kuò)張領(lǐng)土的狀態(tài)，對利潤表現(xiàn)沒有積極影響。阿里還在業(yè)績電話會(huì)議上指出，他的24Q1在3月份穆斯林的重要銷售節(jié)點(diǎn)進(jìn)行了激進(jìn)的投資，尤其是在新興市場，尤其是中東國家。

最后，在菜鳥撤銷IPO后，阿里對留任員工給予了相應(yīng)的鼓勵(lì)，同時(shí)也對本季度的利潤產(chǎn)生了一次性的負(fù)面影響。

從成本率的角度來看，阿里巴巴集團(tuán)的毛利率整體表現(xiàn)相當(dāng)穩(wěn)定，但單季度銷售成本率仍呈上升趨勢，這也是一個(gè)對阿里巴巴盈利能力影響很大的財(cái)務(wù)項(xiàng)目。

阿里巴巴的銷售費(fèi)用率，毛利率 資料來源：Wind、36氪整理

當(dāng)然，在業(yè)務(wù)分公司的盈利能力方面，我們也可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)亮點(diǎn)。第一，阿里巴巴云專注于高質(zhì)量業(yè)務(wù)后，利潤明顯回升。經(jīng)調(diào)整，24Q1云業(yè)務(wù)分公司EBITA同比增長45%，利潤大幅回升也是阿里巴巴云最近再次宣布全線云產(chǎn)品官網(wǎng)價(jià)格下跌的信心。第二，當(dāng)?shù)厣顩]有受到行業(yè)競爭加劇的影響。EBITA的增長率經(jīng)過調(diào)整甚至超過了收入增長率。

通過對EBITA情況進(jìn)行調(diào)整，阿里巴巴業(yè)務(wù)分部 資料來源：公司公告，36氪整理

總的來說，對于目前的阿里來說，阿里集團(tuán)在重視價(jià)格力和客戶體驗(yàn)轉(zhuǎn)型的背景下，給予收入增長的權(quán)重比利潤更重要。因此，投資國內(nèi)外電子商務(wù)、AI基礎(chǔ)設(shè)施等增長業(yè)務(wù)可能仍然是阿里未來核心戰(zhàn)略。反映財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，即GMV增長優(yōu)于收入增長優(yōu)于利潤的趨勢。

但從本季度的經(jīng)營情況來看，投資增長戰(zhàn)略的效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。從長遠(yuǎn)來看，規(guī)模擴(kuò)張仍然是收入和利潤的核心基礎(chǔ)。此外，考慮到阿里在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域的持續(xù)提高效率，我們認(rèn)為隨著電子商務(wù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化率的提高和其他行業(yè)運(yùn)營效率的提高，收入增長和利潤將迎來持續(xù)的修復(fù)。

核心電子商務(wù)業(yè)務(wù)回歸成長軌道

這個(gè)季度，阿里巴巴財(cái)務(wù)報(bào)告最大的亮點(diǎn)就是淘系電商業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長。

季度內(nèi)，由于購買人數(shù)和購買頻率的增加，淘電商平臺(tái)的訂單量和GMV均實(shí)現(xiàn)了同比雙位數(shù)的擴(kuò)張。更重要的是，本期代表忠實(shí)高購買用戶。 88VIP會(huì)員人數(shù)超過3500萬，同樣實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的增長。

根據(jù)背后的原因，我們認(rèn)為主要可以歸納為兩個(gè)方面：

第一，年內(nèi)消費(fèi)市場的持續(xù)穩(wěn)定，為淘系電商業(yè)務(wù)的復(fù)蘇提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

目前國內(nèi)家庭現(xiàn)金儲(chǔ)備高，消費(fèi)能力強(qiáng)。然而，此前經(jīng)濟(jì)疲軟復(fù)蘇的預(yù)期在一定程度上削弱了消費(fèi)者的消費(fèi)信心。但今年以來，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定預(yù)期的加強(qiáng)，消費(fèi)者信心水平明顯提高。五一期間出行人數(shù)的增加，最近服裝、電子等可選消費(fèi)頻率的增加，都是很好的證明。

得益于國內(nèi)消費(fèi)者強(qiáng)大的消費(fèi)能力和消費(fèi)信心的不斷恢復(fù)，今年以來，中國消費(fèi)市場，尤其是在線零售額迅速恢復(fù)，為電子商務(wù)平臺(tái)的業(yè)務(wù)增長提供了很大的底層支撐。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024 年 1-3 月份，我國社會(huì)零同比增長 在4.7%的情況下，網(wǎng)上實(shí)物商品零售額同比增長 11.6%；同時(shí)，我國第一季度快遞業(yè)務(wù)量同比增長25.2%。

其次，在“客戶第一”的戰(zhàn)略下，淘電商平臺(tái)通過一系列戰(zhàn)略投入，打造品牌、商家、工業(yè)代工廠可以高效運(yùn)營的綜合平臺(tái)，不斷完善平臺(tái)產(chǎn)品的品類和品牌構(gòu)成，保持“萬能淘寶”的核心競爭優(yōu)勢，滿足不同客戶的多元化購物需求，完成客戶的不斷創(chuàng)新和留存。

在此基礎(chǔ)上，阿里通過價(jià)格戰(zhàn)略、商家減負(fù)、追求終極用戶體驗(yàn)等戰(zhàn)略，不斷為用戶提供有價(jià)格吸引力的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和終極消費(fèi)體驗(yàn)，進(jìn)一步增強(qiáng)平臺(tái)用戶粘性，提高用戶購買意向和購買頻率，最終對平臺(tái)訂單量和GMV做出積極反饋。

從具體動(dòng)作來看，從去年下半年開始，淘天就圍繞消費(fèi)體驗(yàn)進(jìn)行了多項(xiàng)調(diào)整，包括先用后付、只退款的功能，推出了延遲發(fā)貨自動(dòng)賠償機(jī)制，限制了服裝行業(yè)的長期預(yù)購，規(guī)范了虛假發(fā)貨、物流停滯等問題。

不僅如此，今年以來，淘天進(jìn)一步加大了對普通用戶和高購買客戶的用戶體驗(yàn)優(yōu)化投入，增加了店鋪標(biāo)簽體系，并啟動(dòng)了新疆包郵；在88VIP權(quán)益升級方面，88VIP透露，4000個(gè)權(quán)益合作品牌將增加到1萬個(gè)；同時(shí)，4月份提出88VIP無限退貨運(yùn)費(fèi)，每次上限25元；5月份，88VIP積分的兌換將進(jìn)一步擴(kuò)展到紅包。

在一系列大大小小的動(dòng)作下，用戶對平臺(tái)體驗(yàn)的提升有了更加立體的感知。隨著消費(fèi)體驗(yàn)的提升，平臺(tái)的月度活動(dòng)不僅得到了推動(dòng)，也提振了用戶的購買意向，保留了回購意愿，為電子商務(wù)業(yè)務(wù)的增長貢獻(xiàn)了核心動(dòng)力。據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)顯示，今年4月淘寶以9.28億元的月份位居國內(nèi)電商第一，而且在平均使用時(shí)間方面，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)顯示，與短視頻平臺(tái)相比，淘寶同比增長近25%。更為有價(jià)值的是，在客單量普遍下降的大環(huán)境下，淘系平臺(tái)一季度的客單量卻實(shí)現(xiàn)了8.4%的同比增長。

本季度最核心的國內(nèi)零售客戶管理收益除了GMV和訂單量的快速擴(kuò)張外，（CMR）在GMV高增長的帶動(dòng)下，也實(shí)現(xiàn)了5%的同比增長。與上季度(0%)相比，明顯加速，超出了之前市場預(yù)期的3%。但是GMV增長還是有一定差距的，主要是整體轉(zhuǎn)化率下降造成的。

阿里巴巴的CMR收入 資料來源：公司公告，36氪整理

一方面，轉(zhuǎn)化率的下降在于阿里目前的重點(diǎn)仍然是用戶體驗(yàn)的提升和對商家的減負(fù)來擴(kuò)大規(guī)模，因此對商家端的支持進(jìn)一步增加了轉(zhuǎn)化率的降低。比如4月份淘寶運(yùn)營工具“業(yè)務(wù)顧問”免費(fèi)完成了業(yè)務(wù)；另一方面，阿里引入了當(dāng)前流動(dòng)率較低的新方式，如直播電商，在一定程度上削弱了轉(zhuǎn)化率。

但是，我們認(rèn)為，考慮到目前淘電商平臺(tái)GMV和訂單量的增長勢頭，尤其是在這次電話會(huì)議上，阿里透露，4-5月份平臺(tái)GMV的健康增長趨勢仍在繼續(xù)。在這種背景下，未來由于GMV增長的強(qiáng)可持續(xù)性，公司層面對新模式商業(yè)化水平的提升，預(yù)計(jì)淘平臺(tái)的轉(zhuǎn)化率將在后續(xù)季度迎頭趕上。從而實(shí)現(xiàn)GMV和CRM增長之間的正向循環(huán)。

投資策略

隨著時(shí)間的推移，我們可以看到，自2022財(cái)年以來，阿里巴巴非認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)純利潤總體呈上升趨勢。因此，阿里股價(jià)表現(xiàn)不佳的主要原因是估值下降。

阿里巴巴非認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)純利潤 資料來源：Wind、36氪整理

影響阿里估值的因素一方面來自于新消費(fèi)趨勢下國內(nèi)電商平臺(tái)競爭格局變化帶來的行業(yè)原因，另一方面來自于阿里創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大在前期戰(zhàn)略定位下對整體利潤的影響。

阿里巴巴也及時(shí)意識(shí)到了這個(gè)問題。從2023年開始，電子商務(wù)業(yè)務(wù)開始適應(yīng)消費(fèi)環(huán)境，努力提升價(jià)格和客戶體驗(yàn)，搶占市場份額。與此同時(shí)，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，當(dāng)?shù)厣畹确?wù)投入不斷縮小，而阿里巴巴云則開始專注于高質(zhì)量的市場拓展。

在一系列措施下，我們可以看到財(cái)務(wù)報(bào)告方面的明顯積極變化，比如24Q1淘電商GMV和訂單量的雙位數(shù)增長，國際電商業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，以及調(diào)整EBITA的云業(yè)務(wù)的大幅改善。據(jù)阿里巴巴業(yè)績電話會(huì)議透露，目前通過改善用戶體驗(yàn)來提升GMV擴(kuò)張仍然是電子商務(wù)業(yè)務(wù)的首要任務(wù)，但阿里巴巴將逐步推出一系列商業(yè)動(dòng)作，旨在提高轉(zhuǎn)化率。在這種背景下，預(yù)計(jì)未來電子商務(wù)業(yè)務(wù)的CMR增長將由于整體規(guī)模的擴(kuò)大和效率的提高而逐步加快，而核心電子商務(wù)業(yè)務(wù)作為阿里的基本市場。毫無疑問，為集團(tuán)未來整體營收和利潤同步增長奠定了基礎(chǔ)。

另外，在資本市場的收益方面，阿里巴巴還推出了累計(jì)超過160億美元的股息 回購，累計(jì)金額占公司市值的8%，股東的回報(bào)力度在整個(gè)中國證券交易所處于絕望狀態(tài)，甚至不亞于a股市場的很多收益股。

同時(shí)值得注意的是，在這份財(cái)務(wù)報(bào)告中，阿里的雙重上市時(shí)間表已經(jīng)落地，預(yù)計(jì)香港的主要上市轉(zhuǎn)換將于2024年8月底完成。這意味著阿里未來完成轉(zhuǎn)型后有望被納入港股通，不僅可以迎來更多a股機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的增量資金，還可以有利于估值的修復(fù)。

因此，在各種邊際利好的加成下，我們認(rèn)為目前估值水平較低的阿里巴巴有很強(qiáng)的投資吸引力，阿里估值的翻轉(zhuǎn)可能已經(jīng)開始。

阿里巴巴PE-Band 資料來源：Wind、36氪整理

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