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作者 | 宋昌浩

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 信創(chuàng)招標放緩，景嘉微2023年業(yè)績承壓，PE估值超過百倍；

   
   

2. 在AI領(lǐng)域，景嘉微的布局短期內(nèi)很難看到業(yè)績的實現(xiàn)，市場風格的變化，恐難撐高估值。

   
   

近來，特別國債的發(fā)行成為市場關(guān)注的焦點，特別是在國債的應(yīng)用對象中，提到了對科技領(lǐng)域的支持，引起了市場的關(guān)注。

但是在科技領(lǐng)域，AI芯片屬于國內(nèi)明顯存在的短板，在相關(guān)政策的支持下有望受益。

景嘉微作為市場上稀缺的AI芯片標的，一直受到投資者的關(guān)注。但與寒武紀、海光信息等行業(yè)內(nèi)其他公司相比，近期股價彈性明顯較弱。

那景嘉微為什么跑輸板塊，后續(xù)有沒有補漲的機會？本文將逐一分析。

信創(chuàng)招標放緩，景嘉微業(yè)績承壓

在AI產(chǎn)業(yè)大爆發(fā)之前，景嘉微被認為是市場上稀缺的GPU標準。

公司成立于2006年，它由國防科技大學團隊成立。成立初期，公司下游客戶主要面向軍工企業(yè)，致力于解決軍工領(lǐng)域圖形顯示控制的自主化方向。

后來，隨著企業(yè)技術(shù)的發(fā)展，企業(yè)的下游應(yīng)用領(lǐng)域逐漸擴大，從軍品走向民品，特別是在信創(chuàng)領(lǐng)域，景嘉微的GPU產(chǎn)品取得了重大突破，成為市場上唯一一家在信創(chuàng)領(lǐng)域使用的GPU上市公司。

所以，從公司的收入和業(yè)務(wù)來看，公司的利潤部分來自軍事領(lǐng)域，部分來自信創(chuàng)領(lǐng)域。根據(jù)公司的利潤構(gòu)成，主要分為三類:圖形顯示控制領(lǐng)域的商品、小型專用雷達和GPU(圖形處理器)芯片。

在這些領(lǐng)域中，圖形顯控產(chǎn)品是當前公司收入的主要來源。，產(chǎn)品包括基于GPU自主研發(fā)的圖形顯示控制模塊和加固產(chǎn)品，專門供應(yīng)給軍事市場，占據(jù)國內(nèi)軍用飛機圖形顯示模塊的大部分市場份額。

2022年軍工行業(yè)訂單快速增長后，2023年軍工行業(yè)景氣度有所下降。2023年，圖形顯控產(chǎn)品和專用雷達均有所下降。

對景嘉微而言，GPU(圖形處理器)芯片是過去市場關(guān)注的焦點。

景嘉微的GPU芯片主要面向信創(chuàng)市場。2021年信創(chuàng)市場爆發(fā)后，由于信創(chuàng)行業(yè)招標延遲，景嘉微芯片領(lǐng)域的商品收入在2021年至2023年持續(xù)萎縮。景嘉微的芯片業(yè)務(wù)收入占比從40.84%下降到14.18%，從2021年到2023年。

2023年景嘉微的業(yè)績交出了一份不好看的答卷，因為所有業(yè)務(wù)都在下滑。2023年，公司實現(xiàn)營收7.13億元，同比下降38.19%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.6億元，同比下降79.35%。

雖然公司業(yè)績持續(xù)下滑，但景嘉微的股價在過去仍然表現(xiàn)出明顯的韌性，出現(xiàn)了多波上漲行情。歸根結(jié)底，是AI產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，市場給景嘉微帶來了更高的估值。

根據(jù)2023年的靜態(tài)估值，2023年公司凈利潤為0.6億元，目前市值高達300億元，靜態(tài)PE接近500X。；根據(jù)券商2024年給出的一致預期動態(tài)PE，景嘉微PE2.4億元的動態(tài)PE將于2024年達到120X。

那景嘉微在AI行業(yè)的規(guī)劃能撐得起這么高的估值嗎？它在AI行業(yè)的競爭力到底如何？

AI業(yè)績難以實現(xiàn)，景嘉微難以支撐高估值。

在AI時代的浪潮下，AI芯片作為計算能力的核心，具有很強的增長性。根據(jù)AMD發(fā)布會的指導，23年AI芯片市場規(guī)模將達到約450億美元，預計27年將超過4000億美元，相應(yīng)的CAGR將超過70%。特別是在國內(nèi)外封鎖的背景下，相關(guān)公司有望受益。

然而，對于景嘉微來說，其AI芯片的布局略顯落后。與行業(yè)內(nèi)其他公司相比，它沒有優(yōu)勢，可能很難真正獲得這波行業(yè)紅利。

就技術(shù)層面而言，GPU的路線分為兩種，一種是強調(diào)圖形圖像處理能力的傳統(tǒng)GPU。下游的主要應(yīng)用領(lǐng)域是需要大量圖像處理的應(yīng)用，如游戲、圖形設(shè)計、視頻剪輯等。，主要用于個人電腦和游戲機。

另一個是通用GPU，特別擅長處理科學計算、數(shù)據(jù)分析、機器學習等可并行的任務(wù)。由于GPGPU對并行計算進行了優(yōu)化，它們在處理大數(shù)據(jù)和復雜計算任務(wù)時通常比傳統(tǒng)GPU更好。

目前一般GPU領(lǐng)域都有很大的增長，而景嘉微過去的主要GPU產(chǎn)品屬于傳統(tǒng)GPU，其下游領(lǐng)域主要是個人計算機，而非計算機等計算領(lǐng)域，商品之間存在較大差距，所以，對現(xiàn)在的景嘉微來說，暫時不能得益于這波AI浪潮。

為了在AI行業(yè)分一杯羹，我們開始在通用GPU領(lǐng)域積極布局。但目前景嘉微在GPU行業(yè)的進步明顯落后于行業(yè)內(nèi)的競爭對手。

2023年7月，為高性能通用GPU芯片R&D及產(chǎn)業(yè)化項目、通用GPU先進架構(gòu)R&D中心建設(shè)項目披露定增募集資金40億元。2024年3月，景嘉微再次發(fā)布公告，景宏系列高性能智算模塊和整機商品研發(fā)成功，將盡快向市場推廣。

相比之下，華為和寒武紀的產(chǎn)品已經(jīng)獲得了國內(nèi)很多互聯(lián)網(wǎng)公司的訂單，海光信息的GPU產(chǎn)品也推出了第三代產(chǎn)品。目前，景嘉微的產(chǎn)品只是研發(fā)成功，尚未知道電影是否成功，是否獲得相關(guān)用戶。

所以，景嘉微能不能從后面來？在技術(shù)層面超越其它公司？現(xiàn)在看來，可能性不大。

景嘉微的景宏系列產(chǎn)品沒有公布相關(guān)參數(shù)值，但技術(shù)積累不是一蹴而就的。此外，芯片行業(yè)是一個高R&D投資的行業(yè)。與行業(yè)上市公司相比，景嘉微在過去三年的R&D投資方面沒有優(yōu)勢。

2020-2023年，景嘉微的R&D費用約為3億元。相比之下，海光信息近三年的年平均R&D費用超過20億元(包括CPU項目)，寒武紀的年平均R&D費用超過13億元。與這兩家上市公司相比，景嘉微差距明顯。

更不用說，在未上市公司領(lǐng)域，華為、壁刃科技、沐曦等公司在R&D團隊和R&D投資方面也位居市場前列。

現(xiàn)有產(chǎn)品很難直接從AI算率中受益，新產(chǎn)品還在路上，那么景嘉微能否繼續(xù)保持高估值？估計很難。

復盤市場的炒作路徑，一波上漲行情通常分為兩波。第一波是預期投機階段。通常，業(yè)務(wù)相關(guān)性高的公司會得到高估值和上漲。但在那之后，經(jīng)常有業(yè)績的公司可以繼續(xù)上漲，沒有業(yè)績的公司市場表現(xiàn)會逐漸落后。

經(jīng)過一年多的炒作，AI板塊開始慢慢走向業(yè)績實現(xiàn)階段。對于景嘉微來說，很難在短時間內(nèi)看到其在AI業(yè)績方面的落地。一方面，景嘉微目前的GPU產(chǎn)品無法滿足AI的需求；另一方面，新發(fā)布的產(chǎn)品很難在短時間內(nèi)奉獻自己的業(yè)績。

因此，對于景嘉微來說，如果后續(xù)無法看到其在通用GPU產(chǎn)品上的進一步進步，同行業(yè)公司產(chǎn)能瓶頸逐步處理，在量產(chǎn)爭奪市場的背景下，很難支撐其高估值。

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