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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

核心看點(diǎn)：

1. 老鋪金的高端定位，在帶來(lái)高盈利能力的同時(shí)，也限制了其擴(kuò)張的步伐；

   
   

2. 金價(jià)高企，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗，金飾珠寶消費(fèi)面臨壓力，老鋪黃金店效率提升也受到限制；

   
   

3. 老鋪黃金采用直銷模式TOC，應(yīng)收賬款高，存在財(cái)務(wù)舞弊行為嗎？

   
   

老鋪黃金經(jīng)過(guò)四年的風(fēng)風(fēng)雨雨，終于獲得了香港交易所的上市許可證。

老鋪黃金成立于2016年12月，主要從事古方黃金首飾的研發(fā)和銷售。2020年，老鋪黃金兩次試圖在a股市場(chǎng)上市。然而，2021年7月，由于與黃金寶藏的復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易、異常高的毛利率和大量的外包加工等問(wèn)題，其申請(qǐng)被否定。

面對(duì)挑戰(zhàn)，老鋪黃金轉(zhuǎn)向門檻相對(duì)較低的港交所，2023年11月提交招股書，中信建投國(guó)際作為獨(dú)家保薦人。最后，2024年6月12日，老鋪黃金通過(guò)香港交易所上市成功聽(tīng)證。

但是，這并不意味著挑戰(zhàn)的結(jié)束。

黃金珠寶跑道競(jìng)爭(zhēng)激烈，周大福、周生生、六福珠寶等港資品牌占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位；老鳳祥、周大生、潮宏基等國(guó)內(nèi)品牌也很有名。

與這些行業(yè)巨頭相比，老店黃金業(yè)務(wù)規(guī)模小，市場(chǎng)地位弱，即使上市，也無(wú)法解決問(wèn)題。此外，作為一家直接運(yùn)營(yíng)模式的托特公司，應(yīng)收賬款過(guò)高，現(xiàn)金流入減少，不可避免地涉嫌財(cái)務(wù)欺詐。。

高檔定位的得與失

老鋪金的高端定位，不僅給它帶來(lái)了高盈利能力，也限制了它的擴(kuò)張步伐。。

老店黃金店采用主題場(chǎng)景店，設(shè)計(jì)以中國(guó)文房經(jīng)典場(chǎng)景為主題，主要分布在中國(guó)一線城市和新一線城市的高端商業(yè)中心，都是直營(yíng)店。招股書顯示，截至2024年5月，老店黃金已在中國(guó)一線城市和新一線城市設(shè)立33家門店。

老店黃金產(chǎn)品價(jià)格帶主要集中在1-5萬(wàn)元，為其帶來(lái)高店鋪效率和高盈利能力。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，在單店平均收入方面，2022年和2023年，老店黃金連續(xù)兩年位居中國(guó)黃金首飾市場(chǎng)第一。

招股書顯示，近三年老鋪黃金毛利率均超過(guò)40%，2023年達(dá)到41.9%。這個(gè)毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同行業(yè)的水平，比如2023年老鳳祥、周大生、菜百股份的毛利率分別為8.15%。、18.14%和10.61%。

老鋪黃金的高毛利率除了品牌化和自營(yíng)模式外，還得益于以下兩點(diǎn)：

一方面，足金嵌入商品所占比例較高。。2023年，全金黃金產(chǎn)品和全金嵌入式產(chǎn)品各有43.9%和56%的收入。由于其復(fù)雜的設(shè)計(jì)和工藝，全金嵌入式產(chǎn)品的毛利率較高，基本保持在45%左右，而全金黃金產(chǎn)品的毛利率超過(guò)36%。

另一方面，按件計(jì)價(jià)模式。與傳統(tǒng)的按克定價(jià)模式不同，老黃金產(chǎn)品以一個(gè)價(jià)格出售，大大提高了產(chǎn)品的附加值。按件定價(jià)的黃金首飾更體現(xiàn)了設(shè)計(jì)和工藝的價(jià)值，所以毛利率明顯高于按克定價(jià)的產(chǎn)品。

老鋪黃金的凈利率雖然在自營(yíng)模式下銷售率較高，但仍領(lǐng)先于同行業(yè)。從2021年到2023年，老鋪黃金的凈利率分別為9.0%、7.3%和13.1%。相比之下，2023年老鳳祥、周大生、菜百股份凈利率分別為4.17%。、8.06%和4.29%。

顯然，高端定位和純直銷商業(yè)模式保證了老店黃金的顯著盈利能力。然而，正是這些特點(diǎn)形成了其業(yè)務(wù)發(fā)展的難題。。

線下零售企業(yè)的成長(zhǎng)，主要取決于店鋪的擴(kuò)張，老店的黃金也是如此。。

從門店規(guī)模來(lái)看，老店黃金明顯處于劣勢(shì)。根據(jù)聽(tīng)證會(huì)數(shù)據(jù)，截至2024年5月，老店黃金已在全國(guó)設(shè)立33家門店，與行業(yè)龍頭企業(yè)相差甚遠(yuǎn)。

截至2023年底，老鳳祥線下共有5994家門店；中國(guó)黃金已經(jīng)開了4257家門店；同樣走直銷路線的菜百股門店數(shù)量也達(dá)到了87家。截至2024年3月31日，周大福共有7782家零售點(diǎn)，周大生共有5129家門店。

店面規(guī)模較小，直接影響了老鋪黃金的收入規(guī)模，使其難以與行業(yè)內(nèi)的大企業(yè)相比。2023年，老鋪黃金實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.57億元，老鳳祥、周大生、菜百股份分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入714.36億元、162.9億元、165.52億元。

回過(guò)頭來(lái)看，老鋪黃金的經(jīng)營(yíng)規(guī)模很難達(dá)到頭部企業(yè)，甚至可能與他們的差距越來(lái)越大。

這是因?yàn)椋?strong>老店黃金采用自營(yíng)模式，有利于嚴(yán)格控制產(chǎn)品質(zhì)量，維護(hù)品牌價(jià)值，符合其高端市場(chǎng)定位。。

然而，這種模式的缺陷也很明顯。高前期投資和持續(xù)的資金需求限制了店鋪擴(kuò)張的速度。黃金珠寶行業(yè)的門店運(yùn)營(yíng)需要更高的資金投入，尤其是在高價(jià)值的庫(kù)存和設(shè)備中。此外，直營(yíng)店還必須承擔(dān)租金上漲的風(fēng)險(xiǎn)，這在繁華的商業(yè)區(qū)尤為常見(jiàn)。

假如老店黃金大規(guī)模擴(kuò)張，就需要大規(guī)模的資金支持，這也是其多次嘗試上市的主要原因之一。。

老黃金大部分資金被鎖定在庫(kù)存中。。截至2024年4月30日，老鋪黃金庫(kù)存達(dá)到16.13億元，現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)到2億元，分別占總流動(dòng)資產(chǎn)的66%和8.2%。

如果老店黃金選擇加盟模式擴(kuò)張門店，可以加快網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，降低直接投資成本。然而，轉(zhuǎn)變?yōu)榧用四Ｊ娇赡軙?huì)挑戰(zhàn)品牌控制和服務(wù)水平。

在加盟模式下，很難保持服務(wù)質(zhì)量和品牌形象的一致性，這可能會(huì)影響老店黃金作為高端品牌的形象；企業(yè)對(duì)加盟店的直接控制力減弱，可能會(huì)導(dǎo)致管理懈怠或不符合品牌標(biāo)準(zhǔn)。

難以提高店鋪效率

面對(duì)店鋪擴(kuò)張的限制，老店黃金未來(lái)的增長(zhǎng)潛力似乎必須依靠提高單店效益。然而，在黃金價(jià)格高、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗的背景下，黃金首飾的消費(fèi)面臨壓力，這對(duì)提高老店黃金的店鋪效率構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

首先，近期黃金價(jià)格的大幅上漲對(duì)黃金首飾的需求產(chǎn)生了不利影響。。

自2023年10月以來(lái)，黃金價(jià)格一直在持續(xù)上漲，尤其是2024年2月以后。到2024年5月，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格一度飆升至每盎司2427.3美元，上漲33%。

高黃金價(jià)格使消費(fèi)者更傾向于購(gòu)買金條而不是金飾品。因?yàn)辄S金很少涉及設(shè)計(jì)和品牌價(jià)值的溢價(jià)，所以從投資的角度來(lái)看性價(jià)比更高。

其次，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷和就業(yè)市場(chǎng)壓力使消費(fèi)者對(duì)購(gòu)買金飾這類非必需品更加謹(jǐn)慎。與此同時(shí)，中國(guó)結(jié)婚率的持續(xù)下降也影響了金飾的需求，因?yàn)榻痫椡ǔＪ腔槎Y上常見(jiàn)的禮物。

相關(guān)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了這一變化。根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2024年第一季度，雖然中國(guó)黃金消費(fèi)總體增長(zhǎng)6%，黃金和金幣消費(fèi)增長(zhǎng)27%，但黃金首飾消費(fèi)減少3%。

上市公司的業(yè)績(jī)也體現(xiàn)在銷售低迷上。2024年第一季度，周大生實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.413億元，同比下降6.61%。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著地緣政治矛盾的頻繁發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)降息的推進(jìn)和美元主導(dǎo)地位的逐漸削弱，美元繼續(xù)貶值，黃金價(jià)格的上漲可以得到強(qiáng)有力的底層邏輯支撐。總的來(lái)說(shuō)，黃金首飾業(yè)績(jī)的方式弊大于利，跑道競(jìng)爭(zhēng)激烈。在這種背景下，老店的黃金業(yè)務(wù)增長(zhǎng)很難通過(guò)店鋪效率來(lái)實(shí)現(xiàn)。

所以，即使上市成功，老店黃金面臨的困境也不會(huì)輕易扭轉(zhuǎn)。更何況老店黃金還是有更多的硬傷。。

現(xiàn)金流有問(wèn)題

利潤(rùn)表上賺取的利潤(rùn)是紙面上的財(cái)富，現(xiàn)流表上的才是真金白銀。

一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流一般與純利潤(rùn)正相關(guān)。按照凈現(xiàn)比(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/純利潤(rùn))為1的合理標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流一致。

如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的凈增長(zhǎng)率不如純利潤(rùn)，則意味著企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量下降。如果這種現(xiàn)象持續(xù)下去，就要警惕風(fēng)險(xiǎn)。這意味著公司處于產(chǎn)業(yè)鏈的劣勢(shì)，沒(méi)有上下游競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)。

從2017年到2019年，老鋪黃金凈利潤(rùn)逐年增加，從0.32億元增加到0.91億元，但其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，分別為-0.62億元、-0.61億元和-0.43億元。到2023年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流再次呈現(xiàn)負(fù)值，為-0.29億元，這主要是由于應(yīng)收賬款大幅增加，導(dǎo)致其現(xiàn)金流量下降。

近幾年來(lái)，老鋪黃金的應(yīng)收賬款持續(xù)增長(zhǎng)，從2017年的0.35億元增長(zhǎng)到2023年的3.76億元，占總收入的8%增長(zhǎng)到12.3%。老鋪金的收款能力正在減弱，影響其自身的造血能力和盈利能力。。

(圖表來(lái)源：招股書)

值得思考的是，為什么采用直銷模式TOC的老黃金會(huì)有這么高的應(yīng)收賬款？現(xiàn)實(shí)中，一些企業(yè)會(huì)通過(guò)虛構(gòu)應(yīng)收賬款業(yè)務(wù)、虛增收入、虛增利潤(rùn)來(lái)粉飾經(jīng)營(yíng)效益。

所以，老鋪黃金是否存在財(cái)務(wù)欺詐行為？這個(gè)問(wèn)題也需要老鋪黃金提供一個(gè)明確的答案。

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