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作者 | 宋昌浩

頭圖 | 視覺中國

核心看點(diǎn)：

1. 大規(guī)?？鐕①彯a(chǎn)生了巨大的聲譽(yù)，而且并購公司本身仍然存在著巨大的聲譽(yù)，如后續(xù)業(yè)績不如預(yù)期，仍然存在巨大的減值風(fēng)險；

   
   

2. 納思達(dá)報告顯示存貸雙高，在存款高的同時，又大幅借貸，面臨著巨大的債務(wù)壓力。

   
   

自新國九條頒布以來，問題股一直是市場回避的焦點(diǎn)。

近日，一張朋友圈截圖在多個平臺上流傳。截圖顯示，名叫肖漢山的用戶在朋友圈聲稱“納思達(dá)很可能會造假很多年”，引起了市場的極大關(guān)注。

雖然出版商沒有向納思達(dá)財務(wù)造假提供更多證據(jù)，納思達(dá)的相關(guān)人員也否認(rèn)了，但市場對納思達(dá)的懷疑并沒有消除。歸根結(jié)底，納思達(dá)的報告真的不好看。

那納思達(dá)報告的問題是什么？企業(yè)是否已經(jīng)進(jìn)行了相應(yīng)的財務(wù)報告？

信譽(yù)套商譽(yù)，納思達(dá)跨國并購不如預(yù)期。

納思達(dá)作為中國打印機(jī)行業(yè)的領(lǐng)頭羊，是一家營收超過200億元的上市公司，其200億元的盈利能力在整個科技股中名列前茅。

納思達(dá)主要有兩個業(yè)務(wù)，分別是印刷業(yè)務(wù)集成電路業(yè)務(wù)。從營業(yè)收入構(gòu)成來看，2023年納思達(dá)印刷行業(yè)收入占94.09%，集成電路行業(yè)收入占5.91%。換句話說，印刷機(jī)業(yè)務(wù)對其收入有著重要的影響。

而且公司的打印機(jī)業(yè)務(wù)，又可分為兩大運(yùn)營主體，一是奔圖商品，主要負(fù)責(zé)國內(nèi)打印機(jī)市場，2023年?duì)I業(yè)收入38.86億元；另一種是2016年并購的利盟，其打印機(jī)商品客戶主要在美國和其他海外地區(qū)，2023年?duì)I業(yè)收入達(dá)到145億元，約占納思達(dá)總收入的70%。

事實(shí)上，市場對納思達(dá)的更多質(zhì)疑是對利盟的一些質(zhì)疑，其中信譽(yù)是市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一。事實(shí)上，納思達(dá)的信用問題比預(yù)期的要嚴(yán)重。

在談?wù)撀曌u(yù)之前，先談?wù)劼曌u(yù)的產(chǎn)生。一般來說，并購企業(yè)時，會計(jì)算目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)(總資產(chǎn)-總負(fù)債)，然后對凈資產(chǎn)進(jìn)行公允價格，通過收購的對價降低凈資產(chǎn)的公允價格，可以理解為聲譽(yù)。

簡而言之，信譽(yù)=購買價格?公平的凈資產(chǎn)價值。

2016年，納思達(dá)以39億美元(約合人民幣283億元)的對價，發(fā)起了100億海外M&A，收購了總資產(chǎn)258億元、凈資產(chǎn)71億元的利盟國際，納思達(dá)也成功躋身全球打印機(jī)頭部玩家隊(duì)伍。

M&A也有很高的聲譽(yù)。2016年，納思達(dá)確定了高達(dá)188億元的聲譽(yù)。雖然一些銷售業(yè)務(wù)的聲譽(yù)后來有所下降，但截至2018年底，納思達(dá)的聲譽(yù)仍高達(dá)128億元，占總資產(chǎn)的30%。

值得注意的是，納思達(dá)并購的子公司利盟國際本身也有很高的聲譽(yù)。在納思達(dá)接手之前，利盟國際繼續(xù)瘋狂M&A。除了打印機(jī)領(lǐng)域，公司還非常熱衷于ES軟件業(yè)務(wù)(包括文件管理、流程優(yōu)化等)。).在瘋狂的M&A之后，利盟國際也擁有臃腫的資產(chǎn)和巨大的聲譽(yù)。

據(jù)利盟相關(guān)資料顯示，2015年利盟信譽(yù)為85.73億，占公司總資產(chǎn)的33.75%，而當(dāng)年公司凈資產(chǎn)僅為71億，也就是說，如果不產(chǎn)生任何價值，2016年，納思達(dá)以258億元的對價收購了一項(xiàng)為負(fù)的凈資產(chǎn)(不顧信用)的公司。

當(dāng)然，這次收購可能會給納思達(dá)帶來一定的技術(shù)和客戶支持，為其國內(nèi)打印機(jī)業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來一定的支持。然而，事實(shí)上，就利盟國際的M&A而言，其經(jīng)濟(jì)效益目前還不如預(yù)期。

從利盟國際每年產(chǎn)生的利潤和利潤來看，自2017年公司合并以來，利盟的利潤和利潤一直在持續(xù)下滑。特別是2023年，利盟計(jì)提了11.17億美元的聲譽(yù)，這促使利盟在2023年的凈利潤損失為12.68億美元(人民幣89.77億元按匯率轉(zhuǎn)換)。

(注：匯率對營收和利潤的變化有一定的影響)

受利盟國際業(yè)績持續(xù)低于預(yù)期的影響，納思達(dá)在2023年記提了大量資產(chǎn)減值損失，共計(jì)93.26億元，其中計(jì)提商譽(yù)減值損失81.58億元，無形資產(chǎn)減值損失9.65億元。

但這還沒有結(jié)束，在記提了許多減值之后，事實(shí)上，納思達(dá)帳上仍然存在著大量的聲譽(yù)和無形資產(chǎn)。截至2023年底，納思達(dá)的信譽(yù)和無形資產(chǎn)總額仍高達(dá)96億，約占公司總資產(chǎn)的25.1%。

這意味著，在未來很長一段時間內(nèi)，信譽(yù)和無形資產(chǎn)仍將像達(dá)摩克利斯之刃一樣懸在公司的頭上。如果利盟的業(yè)績繼續(xù)低于預(yù)期，納思達(dá)仍將面臨巨大的業(yè)績記提風(fēng)險。

存貸雙高，納思達(dá)高利率借貸

除信譽(yù)外，納思達(dá)的另一個估計(jì)要面對的問題是巨大的債務(wù)壓力和市場對其存貸雙高的質(zhì)疑。

存貸雙高它一直是市場關(guān)注一家公司可能存在財務(wù)欺詐的焦點(diǎn)之一。具體來說，當(dāng)公司有大量現(xiàn)金時，通常意味著公司有足夠的現(xiàn)金流，公司沒有理由長期保持高額債務(wù)。

當(dāng)公司大量借款時，往往意味著企業(yè)的現(xiàn)金流有問題，公司沒有理由長期投資高額現(xiàn)金。這意味著“存貸雙高”違背了正常的財務(wù)邏輯。

近年來，康德信和康美制藥是典型的存貸雙高最終爆炸的案例。這兩家公司在擁有大量現(xiàn)金的同時，也進(jìn)行了高額貸款，最終暴露了自己的財務(wù)欺詐，給投資者帶來了巨大的損失。

目前納思達(dá)也存在著存貸雙高的情況。根據(jù)公司的負(fù)債表，納思達(dá)近年來在持有大量現(xiàn)金的同時，賬戶上仍然存在大量的長期和短期貸款。根據(jù)最近的報告數(shù)據(jù)，公司2023年的庫存現(xiàn)金為74.02億元，長期和短期貸款高達(dá)123.23億元。然而，2021年，公司的庫存現(xiàn)金一度超過長期和短期貸款，接近100億元。

為什么公司會有大量的現(xiàn)金和大量的貸款？是因?yàn)楣灸塬@得更高的財務(wù)收入，賺取差價嗎？從財務(wù)報表來看，不是。

在過去的幾年里，納思達(dá)的年平均利息成本約為8億元。以2023年為例。最初，利息成本為9.36億元，借款利率為7.6%。當(dāng)年納思達(dá)的利息收入只有1.55億元，存款利率只有2.1%，相差55億元。％，凈利率達(dá)到7.8億元。

假如企業(yè)能夠賺到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過利息費(fèi)用的利益，那也是可以理解的，但事實(shí)上，納思達(dá)并不能說特別賺錢。

雖然公司的年利潤高達(dá)200億元，但可以看出，從2018年到2023年的6年中，只有一年的非利潤扣除超過10億元，其中三年約為6億元，與公司平均每年8億元的利息費(fèi)用相比，無疑是在為銀行工作。

目前還不清楚為什么大額現(xiàn)金下，公司為什么還要大筆貸款，存貸雙高也不能說明公司在財務(wù)上一定要造假，但是，在高額存款下，仍然愿意以較高的利率借錢，那么很有可能是公司還是很缺錢，從最近公司的通知也可以看出來。

2024年3月，納思達(dá)發(fā)布公告稱，該公司將利盟國際的兩處房地產(chǎn)出售，售價總額約為2億美元，而售后公司將其中一處租回，每月支付相關(guān)租金113.7萬美元，可以說是另一種融資方式。

簡而言之，也就是說，公司把自己的房地產(chǎn)辦公樓賣給了一家資產(chǎn)管理公司。房地產(chǎn)公司出售后獲得的現(xiàn)金可以理解為抵押貸款。未來每年的租金可以理解為支付的相關(guān)利息，利率高達(dá)10.74%，每年以3%的速度增長。在美聯(lián)儲估計(jì)降息的情況下，利息并不低。

當(dāng)然，信用不一定意味著公司會爆炸，存貸雙高也不代表公司財務(wù)造假。但是，如果存貸雙高，公司還是缺錢，真的要提高警惕。目前a股上市公司5000多家，君子不立在危墻之下。對于一家頭懸達(dá)摩克利斯之劍的公司來說，應(yīng)該盡可能避免。

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